引言

備兌組合策略和價差組合策略都是期權(quán)交易實(shí)戰(zhàn)中常用的組合策略，兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情。本文對兩種交易策略進(jìn)行簡要介紹，并分析兩種策略的異同。在實(shí)際交易中，具體選擇哪一種交易策略，取決于投資者在誤判時的風(fēng)險偏好。在誤判但非最壞情況時，備兌組合策略在交易層面上有顯著優(yōu)勢。然而，若出現(xiàn)行情誤判嚴(yán)重，如判斷標(biāo)的價格緩慢上漲時標(biāo)的價格急速下跌，買權(quán)特征更為明顯的價差組合可以很好地控制整體虧損，而賣權(quán)特征更為明顯的備兌看漲組合則會面臨重大虧損。

A備兌組合策略

根據(jù)交易方向的不同，期權(quán)備兌組合策略可分為備兌看漲期權(quán)組合及備兌看跌期權(quán)組合，其中備兌看漲期權(quán)組合指投資者賣出看漲期權(quán)，同時持有相同數(shù)量的標(biāo)的期貨多頭倉位；備兌看跌期權(quán)組合是指投資者賣出看跌期權(quán)，同時持有相同數(shù)量的標(biāo)的期貨空頭倉位。由于備兌看漲和備兌看跌策略特性相近，故不重復(fù)贅述。下文如無特指，主要討論備兌看漲組合策略。
   備兌看漲期權(quán)組合的應(yīng)用場景多為投資者持有標(biāo)的多頭倉位，同時對其后的行情有以振蕩為主的判斷，認(rèn)為標(biāo)的當(dāng)前價格上方有阻力位，突破概率很低。故賣出看漲期權(quán)，而“備兌”顧名思義就是對于期權(quán)的賣方而言，在賣出期權(quán)的同時，準(zhǔn)備了相應(yīng)的標(biāo)的對沖履約的風(fēng)險。通過賣出期權(quán)，交易者可以在振蕩行情中獲取期權(quán)費(fèi)收益。
   具體而言，對于看漲期權(quán)的賣方，如同時持有標(biāo)的多頭，則即使出現(xiàn)價格上漲被迫履約，其持有標(biāo)的多頭的盈利能完全對沖被迫履約產(chǎn)生的虧損。當(dāng)然這也會導(dǎo)致備兌看漲組合的到期期望收益有限，僅為賣出期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。選擇備兌組合策略，意味著投資者必須放棄行情往標(biāo)的端有利方向移動時的收益。
   由于期權(quán)賣方持有相應(yīng)的可對沖履約風(fēng)險的標(biāo)的時，其履約能力是有保障的，無需再對期權(quán)賣方收取一次保證金以保障其履約的能力，故部分交易所對備兌期權(quán)組合保證金有一定的優(yōu)惠政策。
   備兌看漲期權(quán)組合策略到期損益與希臘字母

   如上圖所示，備兌看漲組合策略會有恒為正的Delta、恒為負(fù)的Gamma和Vega以及恒為正的Theta。這樣的希臘字母值符合期權(quán)賣方的風(fēng)險特征，同時可以注意到，備兌看漲期權(quán)組合的到期損益圖和賣出看跌期權(quán)類似，同樣是有有限的收益以及接近無限虧損的可能。下方風(fēng)險巨大是使用備兌看漲組合過程中必須注意的。

B價差組合策略

期權(quán)價差組合策略，也被稱為期權(quán)垂直套利策略，即按不同執(zhí)行價格同時買進(jìn)以及賣出同一到期日的買權(quán)和賣權(quán)。價差組合主要有四種形式：牛市買權(quán)套利、牛市賣權(quán)套利、熊市買權(quán)套利、熊市賣權(quán)套利。本文主要討論對象為最流行的牛市價差組合，同時如無特指，本文中均使用牛市買權(quán)套利方式構(gòu)建牛市價差組合。
   牛市買權(quán)套利方式的牛市價差組合，即買入較低執(zhí)行價的看漲期權(quán)，同時賣出到期日相同、執(zhí)行價較高的看漲期權(quán)。在該策略中，投資者認(rèn)為后市未必快速上升，考慮到單純買入看漲期權(quán)的時間消耗可能會導(dǎo)致即使行情上漲但最終收益無法覆蓋期權(quán)費(fèi)的情況，投資者可以通過賣出較高執(zhí)行價的看漲期權(quán)，形成風(fēng)險有限、回報也有限的穩(wěn)妥策略。
   牛市價差組合的優(yōu)點(diǎn)在于組合的期權(quán)費(fèi)支出較少，在有組合保證金優(yōu)惠的情況下，可以進(jìn)一步提高資金利用率，在一定的價格區(qū)間內(nèi)獲取更高的杠桿以及更高的勝率。和備兌看漲期權(quán)策略類似，使用牛市價差組合策略也必須放棄行情進(jìn)一步上漲的獲利空間。
   如下圖所示，靜態(tài)而言，剛構(gòu)建的牛市價差組合策略有恒為正的Delta、正的Gamma和Vega以及負(fù)的Theta。這樣的希臘字母值符合期權(quán)買方的風(fēng)險特征。但必須注意到，牛市價差組合策略的Gamma、Vega和Theta都有一個反轉(zhuǎn)點(diǎn)，在行情上漲到反轉(zhuǎn)點(diǎn)后，牛市價差組合的性質(zhì)會徹底改變，從偏買權(quán)的期權(quán)組合，變成偏賣權(quán)的期權(quán)組合。期末收益特征也從有限的虧損，轉(zhuǎn)換到有限的收益。
   期權(quán)組合的反轉(zhuǎn)點(diǎn)在實(shí)戰(zhàn)中是必須注意的關(guān)鍵點(diǎn)，特別是剛構(gòu)建的牛市價差組合，由于Gamma、Vega和Theta往往都在反轉(zhuǎn)點(diǎn)附近，隨著標(biāo)的價格的移動，組合的希臘字母值會大幅波動。靜態(tài)地根據(jù)當(dāng)前組合的希臘字母值來對組合風(fēng)險進(jìn)行控制會嚴(yán)重低估了期權(quán)組合的風(fēng)險，故情景分析和壓力測試是必須的。
   牛市價差組合策略到期損益與希臘字母

   另一方面，由于牛市價差組合策略涉及兩個不同的期權(quán)，每個期權(quán)的隱含波動率的變化都是不一樣的。構(gòu)建牛市價差組合的時候，要根據(jù)對隱含波動微笑的變化進(jìn)行預(yù)判，從而選擇構(gòu)建牛市買權(quán)套利還是牛市賣權(quán)套利。

C備兌組合策略與價差組合策略對比
   如前文所述，剛構(gòu)建時希臘字母不同的兩個組合，備兌看漲組合與牛市價差組合都包含了標(biāo)的接下來將會緩慢上漲的判斷。而具體交易中選擇哪一種策略，主要取決于對判斷錯誤時候的風(fēng)險偏好。
   對于緩慢上漲的預(yù)判而言，主要判斷錯誤的可能有以下四種：
   標(biāo)的價格猛烈上漲
   此類情況主要表現(xiàn)為行情的升級。一般而言，標(biāo)的價格猛烈的上漲會伴隨有基本面的消息刺激以及向上突破的技術(shù)形態(tài)。如果有基本面的消息刺激，實(shí)際交易中可以很容易確定上漲行情的劇烈程度大于預(yù)期，此時可以通過調(diào)整倉位來適應(yīng)新的行情。
   對于牛市價差組合策略而言，操作為平掉上方賣權(quán)，只保留看漲期權(quán)多頭部分。而對于備兌而言則是平掉賣權(quán)，只留下期貨多頭。哪一方比較好，取決于最后行情火爆的程度是否可以讓期權(quán)達(dá)到比期貨更高杠桿的點(diǎn)位，否則沒有時間成本的期貨會獲取更高的收益。
   標(biāo)的價格窄幅振蕩
   對于標(biāo)的價格窄幅振蕩的行情，實(shí)戰(zhàn)中難以預(yù)判，故一般無法提前調(diào)整倉位。在窄幅振蕩的情況下，如前文所述，標(biāo)的價格并不一定能達(dá)到牛市價差組合的希臘字母的反轉(zhuǎn)點(diǎn)。也就是說，大概率牛市價差組合的買權(quán)特性會更加明顯。對于價格窄幅振蕩的行情而言，標(biāo)的的已實(shí)現(xiàn)波動率往往會小于買權(quán)的隱含波動率，對于牛市價差組合而言會不斷地?fù)p失買權(quán)的時間價值。相反，備兌看漲組合由于主要為賣權(quán)的特性，在相對平穩(wěn)的行情中會一直穩(wěn)定地收取權(quán)利金，較牛市價差組合會有更好的表現(xiàn)。
   標(biāo)的價格緩慢下跌
   在可以預(yù)判到標(biāo)的價格緩慢下跌，如基本面承壓等情況下，對于兩種做法的調(diào)整都是減少多頭倉位，將交易組合改造成Delta接近0或者為負(fù)的狀態(tài)，同時繼續(xù)收割時間價值。
   從這一點(diǎn)而言，備兌看漲組合會略有優(yōu)勢。主要是因?yàn)閲鴥?nèi)期貨交易的交易成本和沖擊成本還是相對較小，而期權(quán)的交易則不是那么方便。實(shí)際交易中，備兌看漲組合的倉位調(diào)整會比較方便。
   另一方面，對于同一時刻構(gòu)建的備兌看漲組合和牛市價差組合而言，備兌看漲組合的賣權(quán)執(zhí)行價往往相對較低。故平掉組合的多頭倉位后，備兌看漲組合的剩余賣權(quán)會有絕對值更大的delta和theta，若其后標(biāo)的價格果然緩慢下跌，備兌看漲組合會有更高的收益。
   標(biāo)的價格猛烈下跌
   標(biāo)的價格暴跌作為風(fēng)險點(diǎn)，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行分析。若以向下突破作為信號，或者其他可以進(jìn)行一定預(yù)判的情況，按照標(biāo)的價格緩慢下跌的調(diào)倉操作，如上文所述，備兌看漲組合會有一定優(yōu)勢。
   但對于突發(fā)事件導(dǎo)致的標(biāo)的價格急速下跌、跳空下跌等風(fēng)險事件而言，無法預(yù)判或者無法提前進(jìn)行調(diào)倉的情況下，顯然備兌看漲組合會面臨重大損失。一方面由于組合沒有買權(quán)的保護(hù)，期貨端會因?yàn)闃?biāo)的價格急速下跌而面臨嚴(yán)重的損失；另一方面由于激烈的行情引發(fā)投資者的恐慌情緒，從而推高整體的隱含波動率水平，對期權(quán)的賣方不利。
   對于牛市價差組合而言，在最壞的情況下，仍然可以持有到期，最終的組合損失有限。如前文所述，在標(biāo)的價格大幅下跌的情況下，牛市價差組合主要表現(xiàn)買權(quán)的特征，可以有效地在無法通過交易應(yīng)對的風(fēng)險事件中減少組合的整體虧損。

D兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情
   備兌組合策略和價差組合策略都是期權(quán)交易實(shí)戰(zhàn)中常用的組合策略，兩種策略都可以捕捉較為緩慢的行情，具體選擇哪一種交易策略，取決于投資者對誤判時的風(fēng)險偏好。
   在誤判但非最壞情況時，備兌組合策略在交易層面上有顯著優(yōu)勢，特別是在國內(nèi)目前場內(nèi)期權(quán)流動性有限的情況下。然而，若出現(xiàn)行情誤判嚴(yán)重，如判斷標(biāo)的價格緩慢上漲時標(biāo)的價格急速下跌，買權(quán)特征更為明顯的價差組合可以很好地控制整體虧損，而賣權(quán)特征更為明顯的備兌看漲組合則會面臨重大虧損。在交易中，選擇哪種策略取決于投資者對不同風(fēng)險的權(quán)重分配。

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