期權(quán)比率價差策略的投資邏輯和可行操作
時間：2018-07-16 09:21瀏覽次數(shù)：21385來源：期貨日報
提要
本文以看漲期權(quán)比率價差空頭為例，先是從策略構(gòu)建結(jié)構(gòu)以及策略構(gòu)建邏輯角度對期權(quán)比率價差策略進行了分析，之后又針對策略規(guī)避風險和變現(xiàn)收益兩個方面提出了具體行動措施。
A比率價差概述
顧名思義，比率價差包含兩層意思，一是價差說明是一種套利行為，二是比率說明配對的手數(shù)可以變動。從價差結(jié)構(gòu)的角度來看，比率價差和垂直價差有點相似，都是使用同種期權(quán)構(gòu)建的，所不同的是垂直價差是按照1：1的比例關(guān)系構(gòu)建的，而比率價差則不存在這樣固定的比例關(guān)系。和基礎(chǔ)期權(quán)策略一樣，比率價差也有多頭和空頭之分，而多頭和空頭又可以分別單獨由看漲期權(quán)和看跌期權(quán)來構(gòu)建，于是就有了看漲期權(quán)比率價差多頭、看漲期權(quán)比率價差空頭、看跌期權(quán)比率價差多頭、看跌期權(quán)比率價差空頭四種頭寸。下面我們主要以看漲期權(quán)比率價差空頭為例來進行說明。
看漲期權(quán)比率價差空頭是在買入若干行權(quán)價較低看漲期權(quán)的同時賣出更多數(shù)量行權(quán)價較高的看漲期權(quán)。例如：標的價格44，執(zhí)行價40看漲期權(quán)價格5，執(zhí)行價45看漲期權(quán)價格3，如果我們買入1手執(zhí)行價40看漲期權(quán)，同時賣出2手執(zhí)行價45看漲期權(quán)，那么就構(gòu)建了1手看漲期權(quán)比率價差空頭頭寸?？梢园l(fā)現(xiàn)，一手看漲期權(quán)比率價差空頭，其實是由一手牛市價差和若干看漲期權(quán)空頭組合而來的，因此從一般意義上來說其應(yīng)該屬于組合價差。
把該頭寸的到期損益圖做出來，可以發(fā)現(xiàn)我們在下行方向不存在風險，因為我們在構(gòu)建該頭寸的時候是有1個點收入的，即使我們不用收入法來構(gòu)建該頭寸，當?shù)狡跇说膬r格低于40時，兩個看漲期權(quán)均作廢，我們的損失也僅僅限定在構(gòu)建該頭寸的支出范圍而已，因此該頭寸在下行方向只有相對較小的風險。當?shù)狡跇说膬r格恰好等于賣出看漲期權(quán)的執(zhí)行價時，此時牛市價差部分實現(xiàn)最大收益，看漲期權(quán)裸空頭部分作廢，整個頭寸也恰好實現(xiàn)最大收益。因為有部分看漲期權(quán)空頭沒有受到保護，到期標的價格如果出現(xiàn)大幅上漲，理論上該頭寸在上行方向上會有無限風險。
對于牛市價差而言，當標的價格大約大于兩個執(zhí)行價中間價時，牛市價差gamma值為負值、vega值也為負值，看漲期權(quán)裸空頭則在標的價格為任意價格其gamma值和vega值都為負值，因此我們可以推導(dǎo)出這么一個結(jié)論：當標的價格大約大于兩個執(zhí)行價中間價時，在上面的例子中可能是42附近，看漲期權(quán)比率價差空頭gamma值和vega值都為負值，這說明該策略是不希望標的價格波動的。事實上這也是該策略的主要目的，就是希望標的價格不要出現(xiàn)大波動，從而賺取賣出期權(quán)的時間價值。那么在標的價格處于什么位置的時候構(gòu)建該策略呢？可以肯定的是標的價格最好不要大于兩個執(zhí)行價中間價，但也不能太小，否則兩個期權(quán)都是虛值期權(quán)，那也就沒有多少時間價值可以賺了。一般情況下，我們會在標的價格等于買入期權(quán)執(zhí)行價上構(gòu)建該頭寸。
我們還可以使用三個行權(quán)價，買入較低行權(quán)價的看漲期權(quán)，同時賣出更多其他兩個行權(quán)價的看漲期權(quán)，對賣出看漲期權(quán)比率價差空頭策略做點改進。例如：標的價格44，執(zhí)行價40看漲期權(quán)價格5，執(zhí)行價45看漲期權(quán)價格3，執(zhí)行價47看漲期權(quán)價格2.5，如果買入1手執(zhí)行價40看漲期權(quán)同時分別賣出1手執(zhí)行價45看漲期權(quán)和執(zhí)行價47看漲期權(quán)，凈收入會降低至0.5，但上行盈虧平衡點會增加至52.5，這比之前的51要有所提高，從而降低了我們上行方向的風險。
B看漲期權(quán)比率價差空頭的投資邏輯
所有投資策略都有自己的投資邏輯，看漲期權(quán)比率價差空頭也不例外，下面來看一下我們會出于何種目的來建立看漲期權(quán)比率價差空頭頭寸。
1.為了模擬同賣出看漲期權(quán)比率盡可能相同的盈利機會。我們知道賣出看漲期權(quán)比率是由買入一定數(shù)量的標的，同時賣出更多數(shù)量的看漲期權(quán)構(gòu)建而來的，如果用買入深度實值的看漲期權(quán)來取代買入標的的操作，最終就演變?yōu)榱丝礉q期權(quán)比率價差空頭頭寸，這樣改進之后的策略可以大大降低下行方向的風險，讓我們集中精力只關(guān)注上行一個方向的風險。
例如：標的價格50，執(zhí)行價40看漲期權(quán)價格11，執(zhí)行價50看漲期權(quán)價格5，我們可以按50買入標的同時按5賣出2手執(zhí)行價50看漲期權(quán)，構(gòu)建賣出看漲期權(quán)比率策略，也可以按11買入1手執(zhí)行價40看漲期權(quán)同時按5賣出2手執(zhí)行價50看漲期權(quán)，構(gòu)建看漲期權(quán)比率價差空頭策略。兩個策略的各項指標如圖所示，我們發(fā)現(xiàn)兩個策略的盈利范圍和最大盈利差別不大，但看漲期權(quán)比率價差空頭在下行方向只有1個點的風險，而賣出看漲期權(quán)比率理論上在下行方向最大卻有40個點的風險。用看漲期權(quán)比率價差空頭替代賣出看漲期權(quán)比率的另外一個好處是可以減少資金占用，這是因為買入標的一般比買入期權(quán)所需要的資金要多。
2.為獲取收入而構(gòu)建的看漲期權(quán)比率價差空頭。正如在第一部分分析的那樣，出于這種目的構(gòu)建的看漲期權(quán)比率價差空頭頭寸當然要用收入法來構(gòu)建，并且在建立這個價差時，標的價格要盡可能地低于賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價，低得越多，這個價差的風險就越小，就越具有吸引力。但是我們也要兼顧風險和收益的關(guān)系，如果選用的期權(quán)虛值程度太大，那么策略的凈收入也就不大，從收益角度來看，就沒有那么好的回報率了。實際運用中，可以結(jié)合模擬賣出看漲期權(quán)比率的方法，選擇沒有或者有很小時間價值的看漲期權(quán)，同時也有可能通過建立這個頭寸而得到收入。因為在用收入法來構(gòu)建看漲期權(quán)比率價差空頭的時候，標的價格一般要低于最大盈利點，因此這實際上是一個稍微看多一點的頭寸，當然又不是過度看多，只要到期時標的價格不超出上行盈虧平衡點，我們都可以獲取正收入，如果到期時標的價格恰好在賣出的看漲期權(quán)行權(quán)價附近，我們還可以獲取最大收入。
3.為了使投資組合保持delta中性。在本文開始的例子中，我們使用了2：1的比率來構(gòu)建看漲期權(quán)比率價差空頭頭寸，下面來看一下如果減小或者增大比率的話會有什么變化。先看減小比率的情況，我們使用了3：2的比率，即買入2手執(zhí)行價40看漲期權(quán)同時賣出3手執(zhí)行價45看漲期權(quán)，這樣我們會有1個點的支出，上行盈虧平衡點就會由51上升至54。如果將比率增大至3：1，即買入1手執(zhí)行價40看漲期權(quán)同時賣出3手執(zhí)行價45看漲期權(quán)，我們會有4個點收入，相應(yīng)地上行盈虧平衡點會降低至49.5。
可以發(fā)現(xiàn)使用的比率越高，價差的收入就會越大，下行方向的盈利就會越大，但上行方向的風險也越大；使用的比率越小，價差的收入就會越小，下行方向的盈利就會越小，但上行方向的風險也越小。因此，我們應(yīng)該選取合適的比率，從而能夠均衡下行方向收益和上行方向風險，最好的辦法就是使投資組合保持delta中性。例如：執(zhí)行價40看漲期權(quán)delta為0.8，執(zhí)行價45看漲期權(quán)delta為0.5，如果我們買入5手執(zhí)行價40看漲期權(quán)，同時賣出8手執(zhí)行價45看漲期權(quán)，就構(gòu)建了一組delta中性的價差，而這恰好是看漲期權(quán)比率價差空頭的頭寸。
C看漲期權(quán)比率價差空頭的后續(xù)行動
頭寸構(gòu)建之后，隨著標的價格的變動，不免會遇到兌現(xiàn)利潤或者停止虧損的問題，這就是我們下面要提到的后續(xù)行動。
1.雖然一般情況下看漲期權(quán)比率價差空頭策略在下行方向的風險相對有限，但如果我們用深度實值期權(quán)來做買權(quán)的話，就像基于模擬賣出看漲期權(quán)比率邏輯一樣，用買入深度實值期權(quán)取代做多標的，這可能造成初始投資過大的問題，從而在下行方向也就存在較大風險。例如：當標的價格為60時，我們可能通過買入1手執(zhí)行價40看漲期權(quán)同時賣出2手執(zhí)行價60看漲期權(quán)來構(gòu)建1手看漲期權(quán)比率價差空頭，這樣初始投資可能達到15個點，隨著標的價格的下跌，賣出的執(zhí)行價60看漲期權(quán)delta變小，其對買入的執(zhí)行價40看漲期權(quán)的保護作用越來越弱，最終我們可能會在下行方向完全損失掉初始的15個點全部投資。這種情況下，隨著價格的下跌，我們應(yīng)該將執(zhí)行價60看漲期權(quán)逐步向下移倉至55、50、45，從而增強對買入期權(quán)的保護。
2.看漲期權(quán)比率價差空頭的風險主要來自上行方向，當標的價格大幅上漲的時候，我們就不得不采取行動來限制上行方向的虧損，這主要有兩種方法，一是降低比率。例如：我們買入1手執(zhí)行價40看漲期權(quán)同時賣出2手執(zhí)行價45看漲期權(quán)構(gòu)建了1手看漲期權(quán)比率價差空頭頭寸，得到1個點的凈收入，當標的價格大幅超過45的時候，我們就不得不再買入1手執(zhí)行價40看漲期權(quán)增加對另外1手執(zhí)行價45看漲期權(quán)的保護，最終我們的頭寸會變成2手牛市價差的頭寸。當?shù)狡跇说膬r格超過45的時候，這2手牛市價差頭寸會價值10個點，加上最初得到的1個點的凈收入，我們會有11個點的凈收入，因此我們可以在執(zhí)行價40看漲期權(quán)價格達到11之前買入，而執(zhí)行價40看漲期權(quán)價格要想達到11，此時標的價格可能在49或者50附近，在上升趨勢中標的價格要想從這個位置重新跌回45以下，可能性非常小，這樣的話，我們整個策略就達到盈虧平衡或者略有盈余。這種采取防御行動的時機只取決于期權(quán)價格的變動，而不是標的價格本身，因此是一種動態(tài)的后續(xù)行動。
在初始建倉手數(shù)比較大的情況下，我們還可以分批買入期權(quán)增進對裸頭寸的保護。例如：一開始買入了5手執(zhí)行40看漲期權(quán)同時賣出了10手執(zhí)行價45看漲期權(quán)，可以在執(zhí)行價40看漲期權(quán)價格為8的時候買入2手，這樣后面買入的3手執(zhí)行價40看漲期權(quán)均價可以提高至13，這樣在上行方向就拓展了可以操作的空間，之前可能在標的價格到50、51就已經(jīng)完全轉(zhuǎn)換為牛市價差，現(xiàn)在可能要等到52、53的時候，而要想從52、53這個位置跌回至45以下虧損區(qū)域的可能性顯然比從50、51這個位置更小。
3.我們還可以調(diào)整持有頭寸的delta值，這本質(zhì)上其實也是一種改變比率的方法。我們可以在標的價格上漲時買入一些額外的看漲期權(quán)，在標的價格下跌時賣出一些額外的看跌期權(quán)，從而調(diào)整價差至delta的中性狀態(tài)。例如：標的價格為44的時候，執(zhí)行價40看漲期權(quán)價格為5，執(zhí)行價45看漲期權(quán)價格為3，執(zhí)行價40看漲期權(quán)delta為0.8，執(zhí)行價45看漲期權(quán)delta為0.5，要想達到delta中性狀態(tài)，我們需要買入10手執(zhí)行價40看漲期權(quán)，同時賣出16手執(zhí)行價45看漲期權(quán)。之后標的價格上漲至47，看漲期權(quán)在值程度加深，delta值變大，執(zhí)行價40看漲期權(quán)delta變?yōu)?.9，執(zhí)行價45看漲期權(quán)delta變?yōu)?.65，這個時候我們之前的頭寸合計delta值就變?yōu)?.4的空頭。因此，我們可以在組合里增加更多的多頭頭寸，比如再買入1手執(zhí)行價40看漲期權(quán)，使得組合合計delta值變?yōu)?.5的空頭，或者再買入2手執(zhí)行價40看漲期權(quán)，使得組合合計delta值變?yōu)?.4的多頭，這都可以降低組合的裸頭寸風險暴露，至于是凈多稍微多點還是凈空稍微多點，這要根據(jù)投資者風險偏好而定。
4.最后要談的是有盈利的情況下如何兌現(xiàn)利潤的問題，如果經(jīng)過了足夠長的時間，并且標的價格也接近最大盈利點，也就是較高地賣出期權(quán)行權(quán)價，那么我們就可以考慮將這個價差平倉，以提取盈利。如果到期日快到時，標的價格在兩個行權(quán)價之間，買入的看漲期權(quán)還有一些內(nèi)在價值，而賣出的看漲期權(quán)則幾乎一文不值，此時組合頭寸基本等價于直接買入標的這樣的單邊頭寸，這也就背離了我們構(gòu)建比率價差策略的初衷，因此我們就應(yīng)該將頭寸平倉提取盈利。總之，提前兌現(xiàn)利潤的最重要一條就是賣出期權(quán)的時間價值已經(jīng)被榨取到所剩無幾，這應(yīng)該是所有空頭策略提前平倉的一條重要標準。
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