價差波動幅度擴大為投資者提供交易機會

   A    跨期套利策略簡介
   

跨期套利策略通常由同一品種的不同到期月份期貨合約構成，根據(jù)兩個合約間價格差異變化，買入一份合約同時賣出一份合約進行套利的策略。當價差偏離合理區(qū)間后，通過賣出高價位月份合約同時買入低價位月份合約，當價差回歸后進行平倉獲利。通用的跨期套利策略可以分為兩種，第一種是模擬交割法，其交易的核心是通過交易所交割程序，計算套利過程中所需涉及的成本，從而計算出合理的價差區(qū)間。通常模擬交割法中所要考慮的成本因素包括出入庫費、檢驗費、倉單打印費、倉儲費、資金利息、增值稅、交易手續(xù)費、交割費等。另一種跨期套利策略是歷史價差法，以歷史均值作為價差合理區(qū)間中值，然后通過統(tǒng)計方式計算出合理的跨月價差區(qū)間。當跨月價差進入不合理區(qū)間后，通過歷史模擬法進行統(tǒng)計套利的空間也被打開，投資者可以通過統(tǒng)計套利的方式進行交易。
   近期隨著大豆國際貿易流的變化，國內豆粕期貨行情因此產生了較大幅度的波動。在2018年春節(jié)過后，受到阿根廷大豆大面積減產消息的影響，豆粕期貨波動幅度開始上升，在春節(jié)過后的7個交易日中，豆粕指數(shù)上漲幅度超過8%。伴隨著大豆國際貿易流的變化，豆粕期貨波動幅度進一步抬升。在4月4日、4月9日兩個交易日的行情中，豆粕期貨指數(shù)振幅接近8%。在6月15日前后，豆粕期貨合約同樣有將近5%左右的振幅。
   由于中國進口大豆來源主要為美國和南美，其種植與收割月份并不相同，反映到國內豆粕市場合約中，呈現(xiàn)的情況就是國內豆粕期貨1月、5月、9月主力合約各自所代表的貨源有所區(qū)別。其中，1月合約主要代表由美國進口大豆新作所壓榨出的豆粕，9月主力合約主要代表由南美巴西大豆新作所壓榨出的豆粕，5月合約則兩者兼有。不同月份豆粕期貨合約間價差波動幅度因此擴大，這為跨期套利等模型交易提供了交易機會。
   具體到豆粕品種中，由于受到美國與南美收割季節(jié)不同的影響，國內豆粕期貨主力合約通常在1月、5月、9月合約間產生，因而在進行跨期套利時，常用的交易配對通常有1—5月配對，5—9月配對與9—1月配對。通過交易這幾種合約價差，可以形成跨期套利交易。其他合約由于流動性相對較差，在策略中暫時不予考慮。

   B    豆粕跨期價差分析
   

   圖為歷史價差
   在具體分析過程中我們將價差定義為1月、5月、9月合約中近月主力合約日收盤價減去次近月合約價格日收盤價。通過研究2011年至今的數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)豆粕期貨合約在多數(shù)情況下呈現(xiàn)遠月合約對近月合約貼水的back結構，而其近月主力于遠月次主力合約間價差多數(shù)時間為正數(shù)。

   圖為價差分布
   從圖表中我們同樣發(fā)現(xiàn)，由近月主力價格減去遠月主力合約價格構成的期貨合約跨期價差通常為正數(shù)，市場在實際運行過程中遠月合約通常貼水于近月合約。同時，我們從價差分布圖中得到的信息可以發(fā)現(xiàn)，其價差分布呈現(xiàn)很強的正偏。對于期貨市場來說，顯示豆粕合約主要呈現(xiàn)back結構的特性。在對合約價差進行平穩(wěn)性檢驗時，我們可以發(fā)現(xiàn)，豆粕期貨近月與次近月主力價差平穩(wěn)，這說明豆粕期貨合約近月與次近月合約價差呈現(xiàn)出很明顯的均值回歸特性。具體到策略設計中，交易豆粕跨期價差回歸有較強的理論支持。

   表為價差分布情況

  C    期貨合約跨期套利策略
   

   在期權合約上市前，投資者一般直接通過期貨合約來進行價差套利交易。在豆粕市場中，由于1月、5月和9月豆粕合約代表的現(xiàn)貨頭寸不同，合約間通常存在一定的套利機會。為驗證跨月套利策略在期貨合約中的實際效果，我們選取2011年1月20日至2018年8月10日的數(shù)據(jù)，通過回溯測試的方式，模擬期貨跨期套利策略交易在歷史中的收益。
   具體的策略邏輯如下：
   1.價差合理區(qū)間：選取50個交易日收盤價移動平均線作為參考均值，均值加兩倍50日收盤價標準差作為上界，均值減兩倍50日收盤標準差作為下界。
   2.開倉條件：一是當價差（近月主力價-次近月主力價）從區(qū)間上界上方下探、上界向均值回歸時，同時開倉近月空頭與次近月多頭。二是當價差（近月主力價-次近月主力價）從區(qū)間下界下方上探、價差區(qū)間下界向均值回歸時，同時開倉近月多頭與次近月空頭。
   3.平倉條件：當手中存在持倉，且價差回歸均值時平倉。
   4.倉位：由于跨期套利頭寸相對風險較小，每次開倉頭寸數(shù)約占整體頭寸數(shù)的四成。
   5.止損：當價差再次回歸上界或下界并突破均值加減2.3倍標準差時止損。
   6.換月：當1月、5月、9月合約的主力合約換月時，若存在合約頭寸則平倉。
   根據(jù)上述條件，進行回朔測試得到的收益情況如圖：

   圖為豆粕期貨跨期套利收益
   在測試期間，策略累計收益率為248%，年化收益率為18.6%，其間最大回撤為33.7%，該策略的夏普比率為0.67?？傮w來說，策略收益率較好，但整體穩(wěn)定性相對較低，導致策略總體夏普比率較低。

  D    基于豆粕期權的跨期套利策略
   

   在2017年3月31日豆粕期權合約正式上市后，運用豆粕期權進行跨期套利交易也成為一種策略。在價差突破日常合理區(qū)間時，運用豆粕期權進行價差交易，能夠在很大程度上提高策略的穩(wěn)定性。在運用豆粕期權進行跨期交易時，本報告擬提出運用類似賣出寬跨式期權合約的方式來進行套利交易，策略邏輯參考期貨跨期交易策略，具體細節(jié)如下：
   1.價差合理區(qū)間：選取50個交易日收盤價移動平均線作為參考均值，均值加兩倍50日收盤價標準差作為上界，均值減兩倍50日收盤標準差作為下界。
   2.開倉條件：一是當價差（近月主力價-次近月主力價）從區(qū)間上界上方下探、上界向均值回歸時，同時開倉賣出近月淺虛值看漲期權與賣出次近月淺虛值看跌期權。二是當價差（近月主力價-次近月主力價）從區(qū)間下界下方上探、價差區(qū)間下界向均值回歸時，同時開倉近月淺虛值看跌期權與賣出次近月淺虛值看漲期權。三是近月與次近月合約行權價差額為200元。
   3.平倉條件：當手中存在持倉，且價差回歸均值時平倉。
   4.倉位：由于跨期套利頭寸相對風險較小，每次開倉頭寸數(shù)約占整體頭寸數(shù)的四成。
   5.止損：當價差再次回歸上界或下界并突破均值加減2.3倍標準差時止損。
   6.換月：當1月、5月、9月合約的主力合約換月時，若存在合約頭寸則平倉。
   通過對近期豆粕期權跨期套利策略進行測算，在與豆粕期貨跨期套利策略進行對比時我們發(fā)現(xiàn)，策略收益穩(wěn)定程度遠大于豆粕期貨。在2018年4月4日至2018年8月10日期間，策略總體收益為7.97%，最大回撤為1.05%，策略夏普值遠超過1。

   E    策略分析
   

通過對期權頭寸進行分析，我們發(fā)現(xiàn)通過賣出類似寬跨式期權的頭寸進行跨期套利，其收益與收益的穩(wěn)定性來源主要來自于以下三點：
   1.當跨月價差收窄，向均值回歸時，賣出期權的Delta頭寸會獲得盈利。由于期權開倉時點是期貨近月主力與次近月主力合約之間價差開始向歷史均值回歸的時點，在這種情況下，期權的總體Delta頭寸有利于整個組合持倉。
   2.當跨月價差收窄，向均值回歸時，代表行情走勢由極端向正?；貧w，期權隱含波動率趨向于由高點進行回歸，在這種情況下持有賣出期權頭寸Vega為負值，當隱含波動率下降時，Vega頭寸有利于組合收益。從期貨近月與遠月價差圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，當近月主力與次近月主力合約間價差偏離正常值時，隱含波動率大幅度抬升。隨著價差向均衡區(qū)間回歸，期權的隱含波動率也會伴隨價差的回歸有所下降，這證明了期權組合Vega頭寸有利于整體組合的邏輯。

   圖為價差與平值期權隱含波動率
   3.通過持有類似賣出寬跨式期權組合的頭寸，隨著時間流逝Theta頭寸有利于整個組合，時間流逝對組合有利。通過期權整個生命周期中Theta值的變化，我們可以發(fā)現(xiàn)，隨著期權合約不斷臨近到期日，買入期權頭寸不斷受到時間流逝帶來的損失，損失也隨著到期日的臨近不斷上升。在期權套利組合中，由于持有的倉位是賣出期權，Theta值為正。隨著時間的流逝，Theta頭寸有利于整體組合。
   本文主要有以下幾個結論：
   第一，由于市場突發(fā)消息的公布導致期貨合約間價差變化幅度較大時，跨期套利交易策略存在較多的交易機會
   第二，豆粕作為一個高度市場化的品種，在合約價差大幅波動情況下，如果只通過期貨合約進行交易，可能會對運用期貨合約進行跨期套利的策略造成一定影響。從總體持倉權益上看，持倉過程中可能存在較大的回撤。
   第三，在豆粕期權上市后，由于豆粕期權的合約標的是豆粕期貨合約，這給跨期套利交易者提供了一項新的策略選擇。在運用類似賣出跨式期權組合進行跨期套利能夠使得收益更穩(wěn)定，從而獲得更好的風險收益比。

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