價(jià)差波動幅度擴(kuò)大為投資者提供交易機(jī)會

   A    跨期套利策略簡介
   

跨期套利策略通常由同一品種的不同到期月份期貨合約構(gòu)成，根據(jù)兩個(gè)合約間價(jià)格差異變化，買入一份合約同時(shí)賣出一份合約進(jìn)行套利的策略。當(dāng)價(jià)差偏離合理區(qū)間后，通過賣出高價(jià)位月份合約同時(shí)買入低價(jià)位月份合約，當(dāng)價(jià)差回歸后進(jìn)行平倉獲利。通用的跨期套利策略可以分為兩種，第一種是模擬交割法，其交易的核心是通過交易所交割程序，計(jì)算套利過程中所需涉及的成本，從而計(jì)算出合理的價(jià)差區(qū)間。通常模擬交割法中所要考慮的成本因素包括出入庫費(fèi)、檢驗(yàn)費(fèi)、倉單打印費(fèi)、倉儲費(fèi)、資金利息、增值稅、交易手續(xù)費(fèi)、交割費(fèi)等。另一種跨期套利策略是歷史價(jià)差法，以歷史均值作為價(jià)差合理區(qū)間中值，然后通過統(tǒng)計(jì)方式計(jì)算出合理的跨月價(jià)差區(qū)間。當(dāng)跨月價(jià)差進(jìn)入不合理區(qū)間后，通過歷史模擬法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利的空間也被打開，投資者可以通過統(tǒng)計(jì)套利的方式進(jìn)行交易。
   近期隨著大豆國際貿(mào)易流的變化，國內(nèi)豆粕期貨行情因此產(chǎn)生了較大幅度的波動。在2018年春節(jié)過后，受到阿根廷大豆大面積減產(chǎn)消息的影響，豆粕期貨波動幅度開始上升，在春節(jié)過后的7個(gè)交易日中，豆粕指數(shù)上漲幅度超過8%。伴隨著大豆國際貿(mào)易流的變化，豆粕期貨波動幅度進(jìn)一步抬升。在4月4日、4月9日兩個(gè)交易日的行情中，豆粕期貨指數(shù)振幅接近8%。在6月15日前后，豆粕期貨合約同樣有將近5%左右的振幅。
   由于中國進(jìn)口大豆來源主要為美國和南美，其種植與收割月份并不相同，反映到國內(nèi)豆粕市場合約中，呈現(xiàn)的情況就是國內(nèi)豆粕期貨1月、5月、9月主力合約各自所代表的貨源有所區(qū)別。其中，1月合約主要代表由美國進(jìn)口大豆新作所壓榨出的豆粕，9月主力合約主要代表由南美巴西大豆新作所壓榨出的豆粕，5月合約則兩者兼有。不同月份豆粕期貨合約間價(jià)差波動幅度因此擴(kuò)大，這為跨期套利等模型交易提供了交易機(jī)會。
   具體到豆粕品種中，由于受到美國與南美收割季節(jié)不同的影響，國內(nèi)豆粕期貨主力合約通常在1月、5月、9月合約間產(chǎn)生，因而在進(jìn)行跨期套利時(shí)，常用的交易配對通常有1—5月配對，5—9月配對與9—1月配對。通過交易這幾種合約價(jià)差，可以形成跨期套利交易。其他合約由于流動性相對較差，在策略中暫時(shí)不予考慮。

   B    豆粕跨期價(jià)差分析
   

   圖為歷史價(jià)差
   在具體分析過程中我們將價(jià)差定義為1月、5月、9月合約中近月主力合約日收盤價(jià)減去次近月合約價(jià)格日收盤價(jià)。通過研究2011年至今的數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)豆粕期貨合約在多數(shù)情況下呈現(xiàn)遠(yuǎn)月合約對近月合約貼水的back結(jié)構(gòu)，而其近月主力于遠(yuǎn)月次主力合約間價(jià)差多數(shù)時(shí)間為正數(shù)。

   圖為價(jià)差分布
   從圖表中我們同樣發(fā)現(xiàn)，由近月主力價(jià)格減去遠(yuǎn)月主力合約價(jià)格構(gòu)成的期貨合約跨期價(jià)差通常為正數(shù)，市場在實(shí)際運(yùn)行過程中遠(yuǎn)月合約通常貼水于近月合約。同時(shí)，我們從價(jià)差分布圖中得到的信息可以發(fā)現(xiàn)，其價(jià)差分布呈現(xiàn)很強(qiáng)的正偏。對于期貨市場來說，顯示豆粕合約主要呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)的特性。在對合約價(jià)差進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)，豆粕期貨近月與次近月主力價(jià)差平穩(wěn)，這說明豆粕期貨合約近月與次近月合約價(jià)差呈現(xiàn)出很明顯的均值回歸特性。具體到策略設(shè)計(jì)中，交易豆粕跨期價(jià)差回歸有較強(qiáng)的理論支持。

   表為價(jià)差分布情況

  C    期貨合約跨期套利策略
   

   在期權(quán)合約上市前，投資者一般直接通過期貨合約來進(jìn)行價(jià)差套利交易。在豆粕市場中，由于1月、5月和9月豆粕合約代表的現(xiàn)貨頭寸不同，合約間通常存在一定的套利機(jī)會。為驗(yàn)證跨月套利策略在期貨合約中的實(shí)際效果，我們選取2011年1月20日至2018年8月10日的數(shù)據(jù)，通過回溯測試的方式，模擬期貨跨期套利策略交易在歷史中的收益。
   具體的策略邏輯如下：
   1.價(jià)差合理區(qū)間：選取50個(gè)交易日收盤價(jià)移動平均線作為參考均值，均值加兩倍50日收盤價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差作為上界，均值減兩倍50日收盤標(biāo)準(zhǔn)差作為下界。
   2.開倉條件：一是當(dāng)價(jià)差（近月主力價(jià)-次近月主力價(jià)）從區(qū)間上界上方下探、上界向均值回歸時(shí)，同時(shí)開倉近月空頭與次近月多頭。二是當(dāng)價(jià)差（近月主力價(jià)-次近月主力價(jià)）從區(qū)間下界下方上探、價(jià)差區(qū)間下界向均值回歸時(shí)，同時(shí)開倉近月多頭與次近月空頭。
   3.平倉條件：當(dāng)手中存在持倉，且價(jià)差回歸均值時(shí)平倉。
   4.倉位：由于跨期套利頭寸相對風(fēng)險(xiǎn)較小，每次開倉頭寸數(shù)約占整體頭寸數(shù)的四成。
   5.止損：當(dāng)價(jià)差再次回歸上界或下界并突破均值加減2.3倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)止損。
   6.換月：當(dāng)1月、5月、9月合約的主力合約換月時(shí)，若存在合約頭寸則平倉。
   根據(jù)上述條件，進(jìn)行回朔測試得到的收益情況如圖：

   圖為豆粕期貨跨期套利收益
   在測試期間，策略累計(jì)收益率為248%，年化收益率為18.6%，其間最大回撤為33.7%，該策略的夏普比率為0.67?？傮w來說，策略收益率較好，但整體穩(wěn)定性相對較低，導(dǎo)致策略總體夏普比率較低。

  D    基于豆粕期權(quán)的跨期套利策略
   

   在2017年3月31日豆粕期權(quán)合約正式上市后，運(yùn)用豆粕期權(quán)進(jìn)行跨期套利交易也成為一種策略。在價(jià)差突破日常合理區(qū)間時(shí)，運(yùn)用豆粕期權(quán)進(jìn)行價(jià)差交易，能夠在很大程度上提高策略的穩(wěn)定性。在運(yùn)用豆粕期權(quán)進(jìn)行跨期交易時(shí)，本報(bào)告擬提出運(yùn)用類似賣出寬跨式期權(quán)合約的方式來進(jìn)行套利交易，策略邏輯參考期貨跨期交易策略，具體細(xì)節(jié)如下：
   1.價(jià)差合理區(qū)間：選取50個(gè)交易日收盤價(jià)移動平均線作為參考均值，均值加兩倍50日收盤價(jià)標(biāo)準(zhǔn)差作為上界，均值減兩倍50日收盤標(biāo)準(zhǔn)差作為下界。
   2.開倉條件：一是當(dāng)價(jià)差（近月主力價(jià)-次近月主力價(jià)）從區(qū)間上界上方下探、上界向均值回歸時(shí)，同時(shí)開倉賣出近月淺虛值看漲期權(quán)與賣出次近月淺虛值看跌期權(quán)。二是當(dāng)價(jià)差（近月主力價(jià)-次近月主力價(jià)）從區(qū)間下界下方上探、價(jià)差區(qū)間下界向均值回歸時(shí)，同時(shí)開倉近月淺虛值看跌期權(quán)與賣出次近月淺虛值看漲期權(quán)。三是近月與次近月合約行權(quán)價(jià)差額為200元。
   3.平倉條件：當(dāng)手中存在持倉，且價(jià)差回歸均值時(shí)平倉。
   4.倉位：由于跨期套利頭寸相對風(fēng)險(xiǎn)較小，每次開倉頭寸數(shù)約占整體頭寸數(shù)的四成。
   5.止損：當(dāng)價(jià)差再次回歸上界或下界并突破均值加減2.3倍標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)止損。
   6.換月：當(dāng)1月、5月、9月合約的主力合約換月時(shí)，若存在合約頭寸則平倉。
   通過對近期豆粕期權(quán)跨期套利策略進(jìn)行測算，在與豆粕期貨跨期套利策略進(jìn)行對比時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，策略收益穩(wěn)定程度遠(yuǎn)大于豆粕期貨。在2018年4月4日至2018年8月10日期間，策略總體收益為7.97%，最大回撤為1.05%，策略夏普值遠(yuǎn)超過1。

   E    策略分析
   

通過對期權(quán)頭寸進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)通過賣出類似寬跨式期權(quán)的頭寸進(jìn)行跨期套利，其收益與收益的穩(wěn)定性來源主要來自于以下三點(diǎn)：
   1.當(dāng)跨月價(jià)差收窄，向均值回歸時(shí)，賣出期權(quán)的Delta頭寸會獲得盈利。由于期權(quán)開倉時(shí)點(diǎn)是期貨近月主力與次近月主力合約之間價(jià)差開始向歷史均值回歸的時(shí)點(diǎn)，在這種情況下，期權(quán)的總體Delta頭寸有利于整個(gè)組合持倉。
   2.當(dāng)跨月價(jià)差收窄，向均值回歸時(shí)，代表行情走勢由極端向正?；貧w，期權(quán)隱含波動率趨向于由高點(diǎn)進(jìn)行回歸，在這種情況下持有賣出期權(quán)頭寸Vega為負(fù)值，當(dāng)隱含波動率下降時(shí)，Vega頭寸有利于組合收益。從期貨近月與遠(yuǎn)月價(jià)差圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)近月主力與次近月主力合約間價(jià)差偏離正常值時(shí)，隱含波動率大幅度抬升。隨著價(jià)差向均衡區(qū)間回歸，期權(quán)的隱含波動率也會伴隨價(jià)差的回歸有所下降，這證明了期權(quán)組合Vega頭寸有利于整體組合的邏輯。

   圖為價(jià)差與平值期權(quán)隱含波動率
   3.通過持有類似賣出寬跨式期權(quán)組合的頭寸，隨著時(shí)間流逝Theta頭寸有利于整個(gè)組合，時(shí)間流逝對組合有利。通過期權(quán)整個(gè)生命周期中Theta值的變化，我們可以發(fā)現(xiàn)，隨著期權(quán)合約不斷臨近到期日，買入期權(quán)頭寸不斷受到時(shí)間流逝帶來的損失，損失也隨著到期日的臨近不斷上升。在期權(quán)套利組合中，由于持有的倉位是賣出期權(quán)，Theta值為正。隨著時(shí)間的流逝，Theta頭寸有利于整體組合。
   本文主要有以下幾個(gè)結(jié)論：
   第一，由于市場突發(fā)消息的公布導(dǎo)致期貨合約間價(jià)差變化幅度較大時(shí)，跨期套利交易策略存在較多的交易機(jī)會
   第二，豆粕作為一個(gè)高度市場化的品種，在合約價(jià)差大幅波動情況下，如果只通過期貨合約進(jìn)行交易，可能會對運(yùn)用期貨合約進(jìn)行跨期套利的策略造成一定影響。從總體持倉權(quán)益上看，持倉過程中可能存在較大的回撤。
   第三，在豆粕期權(quán)上市后，由于豆粕期權(quán)的合約標(biāo)的是豆粕期貨合約，這給跨期套利交易者提供了一項(xiàng)新的策略選擇。在運(yùn)用類似賣出跨式期權(quán)組合進(jìn)行跨期套利能夠使得收益更穩(wěn)定，從而獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

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