把握價(jià)差擴(kuò)大帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)

   　[跨期價(jià)差概述]
   跨期價(jià)差又叫時(shí)間價(jià)差，指的是在不同到期月份期權(quán)合約之間的套利，因此是一種水平價(jià)差。同樣，跨期價(jià)差也有多頭和空頭之分?？缙趦r(jià)差多頭是賣出近月期權(quán)合約同時(shí)買入遠(yuǎn)月期權(quán)合約，跨期價(jià)差空頭則是買入近月期權(quán)合約同時(shí)賣出遠(yuǎn)月期權(quán)合約，這其實(shí)和資金的收支是相對(duì)應(yīng)的，因?yàn)檫h(yuǎn)月合約一般相對(duì)近月合約要貴，所以跨期價(jià)差多頭會(huì)有現(xiàn)金的凈流出，跨期價(jià)差空頭則剛好相反?？缙趦r(jià)差多頭和空頭可以分別單獨(dú)由看漲期權(quán)和看跌期權(quán)構(gòu)建，因此又可以劃分為看漲期權(quán)跨期價(jià)差多頭、看漲期權(quán)跨期價(jià)差空頭、看跌期權(quán)跨期價(jià)差多頭和看跌期權(quán)跨期價(jià)差空頭四種。本文主要以看漲期權(quán)跨期價(jià)差多頭和看跌期權(quán)跨期價(jià)差多頭為例來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。
   看漲期權(quán)跨期價(jià)差多頭是在賣出一個(gè)看漲期權(quán)同時(shí)買入一個(gè)更遠(yuǎn)期的行權(quán)價(jià)相同的看漲期權(quán)。使用跨期價(jià)差多頭的邏輯是，近期期權(quán)時(shí)間價(jià)值消失的速度比遠(yuǎn)期期權(quán)更快，特別是近期期權(quán)還有2—3個(gè)月到期的時(shí)候，但需要注意的是，這僅僅是在標(biāo)的價(jià)格沒(méi)有怎么變動(dòng)的情況下，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格大幅上漲或者下跌之后，標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)對(duì)遠(yuǎn)月期權(quán)時(shí)間價(jià)值的侵蝕是要快于近月的，這個(gè)在后面部分還會(huì)提到。
   假如目前是1月份，標(biāo)的價(jià)格為50，距離到期還有3個(gè)月的4月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)價(jià)格為3，距離到期還有6個(gè)月的7月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)價(jià)格為4.5，距離到期還有9個(gè)月的10月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)價(jià)格為5.5。如果我們賣出1手4月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)，同時(shí)買入1手7月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)，構(gòu)建1手看漲期權(quán)跨期價(jià)差多頭頭寸，該頭寸初始支出1.5個(gè)點(diǎn)，等到4月份期權(quán)到期時(shí)，如果標(biāo)的價(jià)格還是50，則4月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)價(jià)值為0，7月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)價(jià)值3個(gè)點(diǎn)，我們之前構(gòu)建的看漲期權(quán)跨期價(jià)差多頭頭寸就可以盈利1.5個(gè)點(diǎn)，相對(duì)于我們1.5個(gè)點(diǎn)的初始支出，該頭寸盈利還是很可觀的。我們也可以在最初的時(shí)候賣出1手7月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)，同時(shí)買入1手10月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)，支出1個(gè)點(diǎn)，等到4月份期權(quán)到期時(shí)，如果標(biāo)的價(jià)格還是50，則7月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)價(jià)值3個(gè)點(diǎn)，10月執(zhí)行價(jià)50看漲期權(quán)價(jià)值4.5個(gè)點(diǎn)，我們就會(huì)有0.5個(gè)點(diǎn)的盈利，相對(duì)于1個(gè)點(diǎn)的初始支出收益也還不錯(cuò)。

   為了進(jìn)一步對(duì)看漲期權(quán)跨期價(jià)差多頭進(jìn)行說(shuō)明，我們可以把其到期盈虧圖做出來(lái)看一下，由于4月份期權(quán)到期時(shí)，7月份期權(quán)還有一定的時(shí)間價(jià)值，因此我們根據(jù)BS模型對(duì)4月份期權(quán)到期時(shí)7月份期權(quán)價(jià)值進(jìn)行了估計(jì)，最終結(jié)果如下圖所示?？梢钥吹剑挥挟?dāng)4月合約到期時(shí)，標(biāo)的價(jià)格沒(méi)有怎么變動(dòng)，在這個(gè)例子中就是標(biāo)的價(jià)格維持在50沒(méi)有變化，7月合約期權(quán)的時(shí)間價(jià)值才能得到最大的保存，該策略也才能實(shí)現(xiàn)最大盈利。隨著標(biāo)的價(jià)格向執(zhí)行價(jià)兩邊變動(dòng)，該策略的盈利都會(huì)受到侵蝕。不管怎樣，該策略有一個(gè)盈利的區(qū)間范圍，當(dāng)4月合約到期時(shí)，標(biāo)的價(jià)格如果處于47—55之間，該策略都會(huì)有正的收益。要達(dá)到上行盈虧平衡點(diǎn)的漲幅似乎要更大，從50到55有5個(gè)點(diǎn)的空間，這主要是因?yàn)槲覀兏鶕?jù)一般情況用了正的貼現(xiàn)利率，和用看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)構(gòu)建該策略沒(méi)有任何關(guān)系，如果我們用看跌期權(quán)來(lái)構(gòu)建的話，即賣出1手4月執(zhí)行價(jià)50看跌期權(quán)，同時(shí)買入1手7月執(zhí)行價(jià)50看跌期權(quán)，兩者的到期盈虧圖是一樣的，這主要是受到了期權(quán)看漲看跌平價(jià)公式的約束。當(dāng)4月合約到期時(shí)，標(biāo)的價(jià)格如果偏離得比較遠(yuǎn)，比如達(dá)到了40或者80，該策略就會(huì)發(fā)生虧損，但由于遠(yuǎn)期期權(quán)可以對(duì)近期期權(quán)提供完全保護(hù)，即使發(fā)生虧損，也限制在最初的支出范圍，因?yàn)檫h(yuǎn)期期權(quán)未到期，還有稍許的時(shí)間價(jià)值，虧損要想達(dá)到初始支出也不是件容易的事情。

          表為4月到期時(shí)的預(yù)計(jì)盈虧
   　[跨期價(jià)差的后續(xù)行動(dòng)]
   頭寸構(gòu)建后，隨著標(biāo)的價(jià)格的變動(dòng)，不免會(huì)遇到兌現(xiàn)利潤(rùn)或者停止虧損的問(wèn)題，這就是我們下面要提到的后續(xù)行動(dòng)。
   1.如果標(biāo)的價(jià)格在策略構(gòu)建后不久很快就向下突破了，這個(gè)時(shí)候我們就會(huì)出現(xiàn)虧損，那么有以下三種應(yīng)對(duì)策略：一是直接將價(jià)差平倉(cāng)，由于這個(gè)時(shí)候賣出的近期看漲期權(quán)因時(shí)衰減的時(shí)間價(jià)值相對(duì)于遠(yuǎn)期看漲期權(quán)還有很大的保留，而由于價(jià)格下跌造成的遠(yuǎn)期看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)值減值幅度更大，因此會(huì)有一定的小額虧損。二是什么都不做，等到近期期權(quán)無(wú)價(jià)值到期后，希望標(biāo)的價(jià)格能夠反彈，從而可以從價(jià)差的多頭腿得到部分彌補(bǔ)。這其實(shí)有兩個(gè)條件，一方面近期期權(quán)要無(wú)價(jià)值到期，在向下突破的情況下，這個(gè)條件應(yīng)該容易實(shí)現(xiàn)；但另一方面近期期權(quán)到期后，標(biāo)的價(jià)格要能夠反彈得起來(lái)，這就需要標(biāo)的價(jià)格在下破關(guān)鍵支撐位后能夠重新站到該位置之上，需要扭轉(zhuǎn)之前的下跌趨勢(shì)，這就比較難了。三是賣出先前買入的看漲期權(quán)，這樣就可以立即從價(jià)差的多頭腿得到部分彌補(bǔ)，然后希望標(biāo)的價(jià)格保持弱勢(shì)，從而價(jià)差的空頭腿無(wú)價(jià)值到期。這種拆腿的操作方法符合順勢(shì)交易的操作法則，但卻把套利操作轉(zhuǎn)變成了投機(jī)操作，如果判斷失誤，標(biāo)的價(jià)格反轉(zhuǎn)，超過(guò)了行權(quán)價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，并且失去多頭腿保護(hù)之后，空頭腿轉(zhuǎn)為裸頭寸，這個(gè)時(shí)候就需要提供保證金。第一種方法立即把虧損變現(xiàn)了，在平倉(cāng)的同時(shí)也消除了回本甚至獲利的機(jī)會(huì)，應(yīng)該不是我們所希望的，第三種方法則有悖于之前的中性交易原則，三種方法比較下來(lái)，還是第二種方法更好一些。
   2.如果標(biāo)的價(jià)格在策略構(gòu)建后不久很快就向上突破了，這個(gè)時(shí)候我們也會(huì)出現(xiàn)虧損，處理方法和向下突破時(shí)一樣，什么都不做才是最好的應(yīng)對(duì)方法。
   3.如果標(biāo)的價(jià)格沒(méi)有突破，隨著時(shí)間的流逝，一般都會(huì)有未兌現(xiàn)盈利，這個(gè)時(shí)候就需要設(shè)置止盈點(diǎn)，例如近期期權(quán)很快就要到期，標(biāo)的價(jià)格接近行權(quán)價(jià)，如果隨后標(biāo)的價(jià)格開(kāi)始偏離行權(quán)價(jià)，我們就應(yīng)該準(zhǔn)備平倉(cāng)離場(chǎng)。
   　[跨期價(jià)差的影響因素]
   價(jià)格因素
   雖然跨期價(jià)差多頭賺取的是因時(shí)減值收益，但標(biāo)的價(jià)格如果出現(xiàn)大幅變動(dòng)，多頭時(shí)間價(jià)值被侵蝕的速度會(huì)更快。我們知道期權(quán)時(shí)間價(jià)值并不僅僅是受到時(shí)間因素影響，它是期權(quán)價(jià)值扣掉內(nèi)在價(jià)值之后的剩余部分，標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)某種程度上對(duì)時(shí)間價(jià)值變動(dòng)影響更大。由于短期期權(quán)gamma值更大，看漲期權(quán)跨期價(jià)差多頭為負(fù)gamma頭寸。當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲時(shí)，近期和遠(yuǎn)期看漲期權(quán)均為實(shí)值，這個(gè)時(shí)候近期看漲期權(quán)delta更大，整個(gè)頭寸delta值變?yōu)樨?fù)值，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)，近期和遠(yuǎn)期看漲期權(quán)均為虛值，這個(gè)時(shí)候遠(yuǎn)期看漲期權(quán)delta更大，整個(gè)頭寸delta值卻為正值。不管價(jià)格怎么變化，整個(gè)頭寸delta方向均向不利方向變動(dòng)，因此看漲期權(quán)跨期價(jià)差多頭不希望標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)。
   時(shí)間因素
   在標(biāo)的價(jià)格不怎么變動(dòng)的情況下，賺取近期期權(quán)的因時(shí)減值收益是跨期價(jià)差多頭的主要目的。因?yàn)榻诳礉q期權(quán)的theta值更大，因此跨期價(jià)差多頭theta值為正，并且在近期期權(quán)到期前23個(gè)月，近期期權(quán)因時(shí)減值速度加快，近期期權(quán)和遠(yuǎn)期期權(quán)theta值差值較大，因此我們會(huì)選擇剩余2—3個(gè)月到期時(shí)間的近期期權(quán)來(lái)構(gòu)建跨期價(jià)差多頭策略。
   波動(dòng)率因素
   這里講的波動(dòng)率指的是期權(quán)的隱含波動(dòng)率，這點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)率有很大區(qū)別，之前我們?cè)谄渌呗灾袥](méi)有做區(qū)分，是因?yàn)樵谄渌呗灾術(shù)amma值和vega值都是同向的，現(xiàn)實(shí)波動(dòng)和隱含波動(dòng)的影響方向一致。但在跨期價(jià)差多頭策略中，由于遠(yuǎn)期期權(quán)vega值更大，因此整個(gè)頭寸的vega值是正值，這樣的情況下我們就更傾向于期權(quán)的隱含波動(dòng)率變大，但我們又不希望標(biāo)的價(jià)格現(xiàn)實(shí)波動(dòng)，這兩種訴求的作用很可能相互抵消。比如，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格下跌之后，理論上整個(gè)頭寸盈利會(huì)出現(xiàn)虧損，但價(jià)格下跌很有可能會(huì)引起投資者對(duì)標(biāo)的未來(lái)價(jià)格波動(dòng)預(yù)期增加，賺取到vega收益，從而使得整個(gè)頭寸虧損較少甚至?xí)杏?

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