白糖上漲面臨壓力

[行情回顧]

國際市場。ICE原糖各合約在9月達(dá)到階段性低點后，開啟一輪順暢的上漲行情。截至10月26日，ICE原糖3月合約收于14.82美分/磅，10月以來上漲達(dá)1.36美分/磅，漲幅達(dá)10%。

國內(nèi)市場。鄭糖期貨價格整體呈先漲后跌的走勢。9月產(chǎn)銷庫存數(shù)據(jù)顯示，2019/2020榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫存低于上個榨季同期，庫存偏低，利多糖價。此外，國慶節(jié)期間，ICE原糖價格上漲，帶動國慶節(jié)結(jié)束后首個交易日鄭糖跳空高開，鄭糖從10月9日—20日持續(xù)上漲，1月合約最高漲至5398元/噸（9月30日收于5081元/噸），上漲幅度超300個點，漲幅達(dá)6.2%。隨著利多因素的逐漸消化，市場缺乏進一步上漲推動力。此外，由于10月下旬要公布進口數(shù)據(jù)，市場擔(dān)憂進口放量，做多動力減弱。10月24日，進口數(shù)據(jù)公布，同比增加12萬噸，引發(fā)盤面下行。截至10月27日，鄭糖1月合約收于5237元/噸。

[國際市場]

全國糖市新年度供求預(yù)估

供需平衡方面，根據(jù)Kingsman最新的預(yù)估，2019/2020榨季，全球糖市產(chǎn)需平衡，僅略微短缺26萬噸，2020/2021榨季短缺113萬噸。而據(jù)國際糖業(yè)組織ISO的預(yù)估報告，全球糖市在2019/2020榨季有13.6萬噸的缺口，2020/2021榨季缺口將擴大至72.4萬噸。總體來看，2020/2021榨季全球糖市供不應(yīng)求，缺口較上一年度進一步擴大，需求形勢轉(zhuǎn)好，糖價長期來看有望進一步上漲。

產(chǎn)量方面，各主產(chǎn)國新榨季除印度將增產(chǎn)之外，其他主產(chǎn)國大都將減產(chǎn)。巴西2020/2021榨季是增產(chǎn)的，但是目前生產(chǎn)已過半，利空已消化，2120/2022榨季，隨著乙醇需求的恢復(fù)以及天氣的影響，巴西有可能減產(chǎn)。

貿(mào)易流方面，原糖的主要出口國為巴西和泰國，由于泰國2020/2021榨季將大幅減產(chǎn)，泰國食糖可供出口量也將大幅縮減，國際原糖主要靠巴西輸送。印度新榨季的出口量也將成為影響貿(mào)易流的關(guān)鍵因素，需關(guān)注印度新年度出口補貼政策，這關(guān)系到印度食糖出口價位，也關(guān)系到ICE原糖的價格上限。

生產(chǎn)

據(jù)Unica數(shù)據(jù)，9月下旬，巴西中南部壓榨甘蔗4022萬噸，同比增加14%；生產(chǎn)食糖286.8萬噸，同比增加59%；乙醇產(chǎn)量同比下降3%至21.62億升，制糖比為46.37%，去年這一比例為34.06%。截至10月1日，壓榨糖廠數(shù)為256家，同比增加5家；累計壓榨甘蔗為5億噸，同比增加5%；累計產(chǎn)糖3195萬噸，同比增加46%；累計生產(chǎn)乙醇234.46億升，同比下降7%；累計甘蔗制糖比46.96%，去年同期為35%。

2019/2020榨季，泰國由于天氣干旱以及部分甘蔗田改種木薯導(dǎo)致食糖產(chǎn)量下滑，同比減產(chǎn)631萬噸至827萬噸。2020/2021榨季，大量蔗農(nóng)因利潤高改種木薯，并且干旱情況沒有改善，單產(chǎn)下滑，預(yù)計減產(chǎn)繼續(xù)，據(jù)嘉利高的預(yù)估顯示，泰國2020/2021榨季糖產(chǎn)量或為710萬噸。

ISMA預(yù)測2020/2021榨季印度糖產(chǎn)量為3302萬噸，考慮甘蔗汁和重B型糖蜜轉(zhuǎn)向乙醇生產(chǎn)后，ISMA預(yù)計2020/2021榨季印度糖產(chǎn)量為3100萬噸。預(yù)計2020/2021榨季印度全國甘蔗面積約為526.8萬公頃，同比增加9%。其中北方邦種植面積預(yù)計為230.7萬公頃，同比下滑0.5%，變化不大，糖產(chǎn)量預(yù)計為1245.7萬噸，同比減少18萬噸。馬邦和卡邦在2019/2020榨季由于受到干旱和洪水的侵害，導(dǎo)致甘蔗收獲面積大幅下滑，2020/2021榨季，天氣利好種植，兩個地區(qū)的甘蔗種植面積都將恢復(fù)，馬邦預(yù)計增加48%至114.8萬公頃，糖產(chǎn)量預(yù)計為1080萬噸，同比增加463萬噸，增幅75%，卡邦預(yù)計增加19%至50萬公頃，糖產(chǎn)量預(yù)計為460萬噸，同比增加111萬噸，增幅31.8%。

貿(mào)易流

巴西食糖出口量持續(xù)提升，目前累計（4—9月）出口同比增800萬噸。截至9月底，2020/2021榨季巴西食糖累計出口量達(dá)1742萬噸，同比增加806萬噸，增幅達(dá)86%。數(shù)據(jù)顯示，截至10月第四周，巴西已出口糖320萬噸，10月銷量可能超過400萬噸，累計至10月銷量數(shù)據(jù)可能同比增加1000萬噸。

泰國因為2019/2020榨季食糖減產(chǎn)600萬噸以上，使得2020年食糖出口量基本呈環(huán)比下滑趨勢。2020年9月，泰國出口糖約32.8萬噸，同比減少72%，為2016年12月以來的最低出口量。其中原糖出口10萬噸，同比減少84%；出口低質(zhì)量白糖3萬噸，同比下降54%；出口精制糖19萬噸，同比下降59%。泰國2019/2020榨季共出口糖800萬噸，同比減少19%，為最近3個榨季最低水平。

2019/2020榨季，印度政府批準(zhǔn)了數(shù)量為600萬噸、額度為10448盧比/噸的食糖出口補貼政策。截至9月底，2019/2020榨季印度食糖的出口量累計達(dá)560萬噸，雖然沒有完成600萬噸的目標(biāo)，但是較2018/2019榨季的400萬噸有了較大的增加。印度政府連續(xù)兩年的高額出口補貼，使得印度在22—24美分/磅的生產(chǎn)成本下內(nèi)外價差得以縮小，印度國內(nèi)糖源得以流入國際市場。印度食糖出口價位根據(jù)出口補貼的力度以及印度匯率的不同而不同，以美元兌印度盧比匯率為74來測算，14.5美分/磅以上印度食糖就有出口利潤窗口，14.5—15美分/磅原糖存在來自印度糖的壓力，印度出口價位可能成為原糖價格上限，所以，未來需關(guān)注其出口補貼政策情況。

[國內(nèi)市場]

新榨季供需預(yù)估

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部10月的供需預(yù)估報告，2020/2021榨季國內(nèi)食糖產(chǎn)量預(yù)計為1050萬噸，與2019/2020榨季1042萬噸的產(chǎn)量相比近乎持平，變化不大；進口量預(yù)計為350萬噸；消費量將恢復(fù)至1520萬噸，2019/2020榨季為1480萬噸，供需缺口將較上一榨季擴大。

四季度新糖預(yù)估同比持平或略增

2020年9月20日，內(nèi)蒙古的糖廠正式開榨，截至10月16日，內(nèi)蒙古12家糖廠全部開機，部分糖廠開機時間晚于去年，估產(chǎn)下降。9月25日，新疆糖廠開榨，截至10月13日，新疆15家糖廠已全部開榨。根據(jù)市場預(yù)估，新榨季新疆食糖產(chǎn)量與去年持平，內(nèi)蒙古產(chǎn)量預(yù)計增加10萬噸。一般到12月，甜菜糖累計生產(chǎn)基本能達(dá)到80%—90%，新榨季甜菜糖產(chǎn)量整體預(yù)計同比增加，那么12月甜菜糖累計產(chǎn)量預(yù)計較去年同期增加。

數(shù)據(jù)顯示，11月廣西糖廠首家開榨時間預(yù)計較去年提前，11月食糖產(chǎn)量預(yù)計和去年同期相比變化不大；新榨季云南甘蔗種植面積或增加3%—5%，預(yù)計產(chǎn)量略增，11月開榨糖廠預(yù)計只有一家；廣東和海南目前還不確定。總體來看，四季度甘蔗糖產(chǎn)量主要看廣西，數(shù)量預(yù)計和去年持平。

9月底全國食糖庫存偏低

截至9月底，全國食糖工業(yè)庫存為56.6萬噸，去年同期為60.41萬噸（注：2018/2019榨季全國食糖工業(yè)庫存和各省工業(yè)庫存合計值存在15萬噸的差別，本文以各省合計值為準(zhǔn)），2019/2020榨季末，食糖工業(yè)庫存低于上個榨季水平，屬于歷史偏低水平。

分產(chǎn)區(qū)來看，9月底，甜菜糖已全部銷售完畢，去年同期還剩4萬噸；甘蔗糖工業(yè)庫存為56.62萬噸，同比減少0.36萬噸，其中除云南外，廣西、海南庫存均低于去年，廣東已銷售完畢。廣西食糖工業(yè)庫存為31萬噸，同比減少1.7萬噸；云南食糖工業(yè)庫存為21.88萬噸，同比增加3.31萬噸；海南食糖工業(yè)庫存為3.74萬噸，同比減少0.56萬噸；廣東食糖工業(yè)庫存為0萬噸，同比減少0.41萬噸。

關(guān)注后續(xù)進口加工糖上市情況

海關(guān)總署公布的最新食糖進口數(shù)據(jù)顯示，9月我國進口食糖54萬噸，環(huán)比減少14萬噸，同比增加12萬噸。2019/2020榨季累計進口375萬噸，同比增加51萬噸。今年1—9月累計進口277萬噸，同比增加38萬噸。

今年食糖進口時間普遍后移，8、9月連續(xù)兩個月進口量均高于去年同期，去年10月進口量為45萬噸，屬于歷年均值偏高的水平，如果后期配額外進口許可數(shù)量增發(fā)，今年10月的進口量不排除與去年同期的數(shù)量持平甚至高于去年，因此10月的到港壓力仍不能輕視。

據(jù)對山東、福建、遼寧、江蘇、廣東產(chǎn)區(qū)共12家糖廠的調(diào)研統(tǒng)計，10月3日—23日，國內(nèi)加工糖產(chǎn)量合計為27.48萬噸，去年同期為24.02萬噸，同比增加3.46萬噸；國內(nèi)加工糖銷量合計為22.27萬噸，去年同期為16.06萬噸，同比增加6.21萬噸；國內(nèi)加工糖庫存合計為883220噸，去年同期為931530噸，同比減少48310噸?？梢?，今年10月的加工糖產(chǎn)量比去年要高，尤其是10月第三周產(chǎn)量同比增幅加大，銷量在第二、第三周也遠(yuǎn)高于去年同期。加工糖流入市場的數(shù)量是比較大的。

[期權(quán)策略]

行情展望

外盤方面。印度2020/2021榨季的出口補貼前景存在不確定性，印度政府財政狀況深受疫情打擊，2019/2020榨季的食糖出口補貼沒有全部發(fā)放完畢，新年度的出口補貼政策一直未公布。新榨季泰國食糖減產(chǎn)，如果印度食糖不能順利流入國際市場，僅靠巴西出口的貿(mào)易流將偏緊，對國際原糖形成支撐。但目前外部環(huán)境惡化，歐美疫情二次暴發(fā)，法國宣布再度封城，原油價格受此影響大幅下滑，巴西雷亞爾兌美元匯率再次出現(xiàn)暴跌趨勢，巴西糖出口商收益上漲，原糖上漲面臨壓力。

內(nèi)盤方面，9月國產(chǎn)糖工業(yè)庫存同比略降，但8—9月進口糖數(shù)量連續(xù)同比增加，市場供應(yīng)平衡偏寬松。數(shù)據(jù)顯示，10月中旬，新疆、內(nèi)蒙古糖廠已開機完畢，今年甜菜開機速度與去年相比差距不大，月度供應(yīng)預(yù)計持平；廣西最早在11月6日可能有糖廠開機，11月預(yù)計至少有45—55家糖廠開機，那么11月的糖產(chǎn)量預(yù)計和去年持平，新糖供應(yīng)上出現(xiàn)大幅減少的概率可能比較小，疊加10月的進口量，總體來看，市場供應(yīng)不會比去年低。關(guān)注新榨季糖會政策指引，11月國內(nèi)白糖行情預(yù)計振蕩為主，在供應(yīng)波動不大的情況下，行情難有較大突破。

期權(quán)策略跟蹤

期權(quán)方面，截至10月30日，白糖2101合約收盤5203元/噸，根據(jù)白糖期權(quán)在不同行權(quán)價格上的持倉分布情況可知，盤面目前的支撐位和壓力位分別是5000元/噸和5500元/噸，下方有所支撐，上方壓力較大。從白糖期權(quán)成交量CPR（Call-Put-Ratio）和白糖期貨價格的近期走勢來看，白糖期貨價格和CPR的相關(guān)性有所降低，并且CPR當(dāng)前處于偏高水平，白糖期貨價格上方仍有壓力。波動率方面，從白糖波動率指數(shù)（VIX）與白糖期貨價格和歷史波動率的走勢來看，近期白糖期貨波動率指數(shù)有所下降，當(dāng)前處于較高水平，預(yù)期波動率繼續(xù)大幅上行的空間較弱；結(jié)合歷史波動率分析，波動率價差（波動率指數(shù)和1個月歷史波動率HV的差值）有所擴大，期權(quán)隱含波動率表現(xiàn)相對偏強。綜合來看，預(yù)期白糖期貨振蕩運行的概率偏大。

操作建議：白糖2101合約價格近期走勢偏振蕩，建議買入備兌看漲期權(quán)組合（買入白糖2101合約，同時賣出對應(yīng)月份的看漲期權(quán)，兩者配比1：1）。相比單純持有期貨多頭，備兌看漲期權(quán)組合可以保護期貨短期的小幅下跌，降低期貨端的持倉成本，組合的盈虧平衡點下移（＝期貨開倉價格－期權(quán)權(quán)利金）。當(dāng)白糖期貨價格出現(xiàn)小幅上漲或小幅下跌時（期貨價格＜期權(quán)行權(quán)價格＋期權(quán)權(quán)利金），備兌看漲期權(quán)組合優(yōu)于單純持有期貨多頭；只有當(dāng)白糖期貨價格出現(xiàn)大幅上漲時（期貨價格＞期權(quán)行權(quán)價格＋期權(quán)權(quán)利金），單純持有期貨多頭才優(yōu)于備兌看漲期權(quán)組合，因為賣出看漲期權(quán)產(chǎn)生的虧損會抵消期貨端的盈利，因此備兌組合的最大盈利有限（＝期權(quán)行權(quán)價格－期貨開倉價格＋期權(quán)權(quán)利金）。

圖為白糖期權(quán)行權(quán)價持倉分布（單位：手）

圖為白糖期權(quán)成交量CPR和價格走勢（單位：元/噸）

圖為白糖波動率指數(shù)和價格走勢（單位：元/噸）

圖為白糖波動率指數(shù)和歷史波動率走勢

根據(jù)白糖2101合約的價格走勢，建議買入白糖2101合約（進場區(qū)間5000—5200元/噸），同時賣出對應(yīng)月份內(nèi)行權(quán)價格為5100—5300元/噸的看漲期權(quán)。白糖2101合約價格現(xiàn)已漲至5200元/噸附近，投資者可以根據(jù)自身風(fēng)險偏好做出調(diào)整：風(fēng)險偏好較低者可以選擇將原來組合止盈，風(fēng)險偏好較高者可以繼續(xù)持有組合，按自身風(fēng)險偏好設(shè)置止損。

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