應(yīng)當(dāng)制訂合理的控制方案以規(guī)避時間價值貶值的危害

風(fēng)險成因

臨近到期日，期權(quán)時間價值加速衰減，尤其是對于虛值期權(quán)來說，越接近到期日，從平倉或行權(quán)中獲利的可能性就越低，即使持有到期期權(quán)為實值期權(quán)，也需要實值額高于損失的時間價值才可以獲利。從期權(quán)價格上分析，深度虛值期權(quán)權(quán)利金很低，常常吸引投資者購買，以期獲得更為豐厚的回報。事實上，深度虛值期權(quán)盈利概率很低，未來損失權(quán)利金的可能性較大，屬于小概率賺大錢的投資策略。大量購買深度虛值期權(quán)，計劃利用高杠桿效應(yīng)賺取大額利潤的投資者更應(yīng)該特別小心，注意風(fēng)險管理。

例如某投資者買入了5月到期的執(zhí)行價為3150元/噸的豆粕1805期貨的看漲期權(quán)，其損益平衡點為3158.5元/噸。從買入期權(quán)到期權(quán)到期這段時間內(nèi)，如果豆粕期貨1805合約價格快速上漲，該期權(quán)合約的價格也會相應(yīng)上漲，對沖平倉就會獲得收益。如果兩周后，豆粕期貨1805合約價格保持不變或下跌50元/噸，該期權(quán)的價格一定下降，那么該投資者是否應(yīng)該按照當(dāng)時的價格將其期權(quán)頭寸平倉？還是繼續(xù)持有，寄希望于在剩下的時間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價格出現(xiàn)上升，然后獲利了結(jié)呢？

其實這種投資是一把雙刃劍，如果及時平倉，那么損失是確定的；如果等待下去，而標(biāo)的資產(chǎn)的價格并沒有出現(xiàn)足夠的上漲，仍然會遭受損失。假如投資者繼續(xù)持有一周或更長時間，在剩下來的時間內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價格也可能向有利的方向運行，但隨著到期日的臨近，期權(quán)的時間價值會迅速消失，這抵消了標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲所帶來的收益。盡管接近了盈利，可一旦市場行情出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，期權(quán)的價值就會很快蒸發(fā)，最終導(dǎo)致虧損。

無論是買入看漲期權(quán)還是買入看跌期權(quán)，投資者都想通過標(biāo)的物價格的大幅波動獲得投資收益。但是，標(biāo)的物價格是否會出現(xiàn)大幅波動，什么時候出現(xiàn)大幅波動都是未知數(shù)，這就意味著期權(quán)的買者在一段時間內(nèi)，必須要忍受痛苦的煎熬，等待標(biāo)的物價格大幅波動的來臨，獲得一定的投資回報。這種煎熬對于大多數(shù)新入市的投資者來說可能不算什么，但是他們并沒有認(rèn)識到盡管一次買入期權(quán)的損失是有限的，但發(fā)生虧損的交易次數(shù)則可能是無限的，這就是所謂的有限虧損假象。事實上，無數(shù)次有限的虧損加起來就是巨大的損失。因此，買入期權(quán)需要進行風(fēng)險管理。

下單之前，投資者需要制定完備的交易計劃。如果沒有很好地制訂交易計劃，購買看漲或看跌期權(quán)就會給投資者帶來巨大的心理壓力和損失，以至于很多人對此無法忍受。當(dāng)然，這并不是說要堅決避免買入期權(quán)，而是買入期權(quán)后應(yīng)當(dāng)制訂好合理的風(fēng)險控制方案，規(guī)避時間價值貶值的損失。

我們以買入看漲期權(quán)為例，介紹一些買入期權(quán)風(fēng)險管理辦法。

行情下跌虧損風(fēng)險管理

一般來說，買入看漲期權(quán)風(fēng)險管理分為下跌虧損管理和上漲盈利管理。

看漲期權(quán)的購買者認(rèn)為標(biāo)的物價格后市上漲的可能性較大，希望通過買入期權(quán)合約獲得收益。但是標(biāo)的物價格變化是不確定的，一旦標(biāo)的資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致看漲期權(quán)虧損后，大多數(shù)投資者會選擇繼續(xù)持有，反正最大的虧損就是全部權(quán)利金，但投資者沒有意識到在頭寸已經(jīng)虧損的狀況下，除非后期價格大幅上漲，否則還將以虧損告終。這種方式類似于賭博，除非有潛在的利多因素支撐，否則不提倡這種投資策略和風(fēng)控方式。

我們認(rèn)為，行情向不利于持有頭寸方向運行變化時，可以轉(zhuǎn)換投資策略，增加獲勝概率。買入看漲期權(quán)的投資者可以通過將單一期權(quán)多頭頭寸轉(zhuǎn)換為垂直價差組合，在保持投資成本不變的情況下，降低盈虧平衡點，從而提高獲勝概率。下面以買入白糖看漲期權(quán)為例說明該調(diào)整方式。

某投資者認(rèn)為白糖期貨1805合約在5800元/噸附近有較強的支撐，未來上漲到6200元/噸的可能性較大，但又不想承擔(dān)破位下跌的風(fēng)險，于是決定買入期權(quán)進行操作。其以28元/噸的價格買入R805C6100合約1手，該策略的平衡點是6128元/噸，最大或有風(fēng)險就是28元/噸，最大或有收益無限。假設(shè)一個月后，白糖期貨1805合約下跌到5750元/噸（買入期權(quán)時SR805價格為5850元/噸），期權(quán)的權(quán)利金變?yōu)?1元/噸，浮虧7元/噸。

為變換為垂直價差組合，賣出2手SR805C6200合約，同時買入1手SR805C6000合約，付出權(quán)利金2元/噸（賣出兩手期權(quán)、買入一手期權(quán)共支付權(quán)利金60元）。算上最初的期權(quán)多頭頭寸，構(gòu)造該組合的成本為付出權(quán)利金8.5元/噸，而此時組合凈頭寸變?yōu)橘u空1手SR805C6200合約、買入一手SR805C6050合約，即構(gòu)成垂直價差組合頭寸，權(quán)利金8.5元/噸（共計340元，4手期權(quán)合約），組合損益平衡點變?yōu)?058.5元/噸，較6128元/噸下降69.5元/噸，但最高收益被限制為141.5元/噸。

對比調(diào)整前后風(fēng)險指標(biāo)可知，經(jīng)過調(diào)整，在構(gòu)造總成本略微增加的情況下，調(diào)整后組合頭寸損益平衡點大幅下降，但其代價是最高收益受限。當(dāng)然，在浮虧出現(xiàn)的情況下，避免損失比賺錢盈利更加重要。這種調(diào)整方式可以循環(huán)使用，即當(dāng)調(diào)整完成后，若價格繼續(xù)下跌，則投資者依然可以對期權(quán)多頭頭寸進行相同操作，將損益平衡點不斷降低，增加獲勝概率。

價格上漲盈利風(fēng)險管理

標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲使看漲期權(quán)盈利后，在興奮之余，投資者往往會陷入平倉提取利潤或繼續(xù)持有頭寸，以期待更多利潤的兩難當(dāng)中。選擇平倉提取利潤，會錯失賺取更多利潤的機會，而選擇繼續(xù)持有頭寸，雖然保留了賺取更大利潤的可能性，可一旦價格下跌或上漲力度不夠，最初利潤也將消失殆盡。除此之外，還有另外兩種調(diào)整方式能夠在避免虧損和賺取更多利潤之間尋找平衡。

接上例，當(dāng)白糖期貨1805合約當(dāng)前價格在5850元/噸附近，買入一手SR805C6100合約，支付權(quán)利金28元/噸。盈虧平衡點為6128元/噸。假設(shè)一個月后，白糖期貨1805合約漲到6000元/噸以上，該期權(quán)價格隨之漲到94元/噸，浮盈66元/噸。投資者預(yù)期白糖期貨1805合約價格上漲目標(biāo)是6200元/噸附近，繼續(xù)持有頭寸的可能性較大。但是，價格變化是不可預(yù)期的，盈利的風(fēng)險管理也是相當(dāng)重要的。

此時，投資者可以采取以下幾種調(diào)整方式：

一是平倉，提取利潤。本例中，選擇平倉可獲得利潤66元/噸，該方法的優(yōu)勢在于簡單方便，雖然沒能賺取更多利潤，但也避免了虧損。即使持有到期，白糖期貨1805合約價格漲到6200元/噸附近，時間價值消失殆盡，內(nèi)在價值100元/噸，盈利也僅僅比現(xiàn)在多6元/噸，還要承受較大的風(fēng)險，因此，獲利了解也是不錯的選擇。

二是繼續(xù)持有以期待更多利潤。浮盈66元/噸后，選擇繼續(xù)持有，從而有機會獲得更大利潤。但此時面臨一定的風(fēng)險，標(biāo)的物價格一旦大幅下跌，浮盈可能消失，甚至產(chǎn)生浮虧。如果心理素質(zhì)不好，可能會虧損離場，影響投資情緒。

三是向上移倉。平倉提取利潤，利用部分盈利買入虛值看漲期權(quán)，即首先平倉賺取66元/噸的利潤，然后買入5月到期的執(zhí)行價格為6300元/噸的白糖看漲期權(quán)，付出權(quán)利金56元/噸，在價格大幅上漲情況下，還可以賺取額外利潤，即使沒能上漲甚至下跌，期權(quán)新頭寸的價值跌到0，但最少鎖定了10元/噸的利潤。

四是轉(zhuǎn)換為套利組合。賣出更高價位的虛值期權(quán)，構(gòu)成垂直價差策略，鎖定部分盈利。該方法是指期權(quán)多頭在具有一定浮盈（本例為66元/噸）后，賣空5月到期的執(zhí)行價格為6200元/噸的白糖看漲期權(quán)，得到權(quán)利金75元/噸。由此構(gòu)成垂直價差策略，兩份期權(quán)價值全部跌為0，仍獲利47元/噸（收入75元/噸，支付28元/噸）。一旦價格上漲到6200元/噸，可以增加盈利81元/噸（期權(quán)全部執(zhí)行獲利100元/噸，加上權(quán)利金47元/噸，和66元/噸相比）。即使期權(quán)標(biāo)的物價格下跌，期權(quán)價格跌為0的可能性也極小，所以盈利應(yīng)該高于47元/噸。

很明顯，向上移倉或構(gòu)建套利組合有效限制了虧損，同時保留了進一步賺取更多利潤的可能性。在任何狀況下，將期權(quán)多頭頭寸轉(zhuǎn)換為套利組合，都不會是最差的策略，這主要是因為賣空的期權(quán)頭寸會帶來時間價值，而時間價值的獲得和價格漲跌無關(guān)。

當(dāng)然，每個投資者所具備的知識結(jié)構(gòu)不同，風(fēng)險承受能力也就有所區(qū)別，因此會選擇不同的調(diào)整方式。以上討論了兩種買入期權(quán)的風(fēng)險管理方法，任何一種方法都有利有弊，這需要投資者在實戰(zhàn)交易中根據(jù)自己的交易理念，結(jié)合具體行情做出決定，但無論選擇哪一種調(diào)整方式，都要以控制風(fēng)險為前提。

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