提要

鐵鷹組合策略的邏輯歸根到底是通過賣出波動率來獲得權(quán)利金收益，這跟通常的貸方價差策略邏輯一樣。鐵鷹組合是為賣方量身定做的，為了便于理解，這里可以打個保險的比方，比如一個保險公司收取保險費，保險公司當(dāng)然不希望保險期內(nèi)投保者出事，這樣就可以賺到保費。同樣，組建鐵鷹組合的投資者預(yù)期市場的標(biāo)的價格不會大波動，這樣就可以在行權(quán)期里每一天都通過theta獲得時間價值。

A什么是鐵鷹策略

在資本市場里，大牛市或者是大熊市的投機(jī)機(jī)會肯定不會太多，更多的是振蕩或是盤整行情，尤其是那種微幅振蕩很久的行情，比如股市里有的股票可以無量橫盤幾個月甚至一年保持價位不動。對于這樣的行情，投資者該如何應(yīng)對呢？期權(quán)市場里，我們可以通過組建相應(yīng)的策略來獲得相對穩(wěn)定的收益，比如鐵鷹組合，越是窄幅振蕩效果越好。
那么，什么是鐵鷹策略？或者說，如何組建鐵鷹策略？它其實是由一個看漲貸方價差組合和一個看跌貸方價差組合復(fù)合組成，這兩個貸方價差構(gòu)成了這一組合的兩翼。通常情況下，這兩翼都是虛值價差。下圖是鐵鷹策略組合持有到期的損益圖。從下圖可以看出，這一策略的盈利區(qū)間較大，但是盈利是有限的，當(dāng)然其虧損也是有限的。

圖為賣出鐵鷹組合損益

期權(quán)的賣方和買方是對手方，期權(quán)是有時限的，期權(quán)的期限越長權(quán)利金理所當(dāng)然就越多。就像保險一樣，保期越長，保費越多，這容易理解。所以對于買方來說，時間越長越好。賣權(quán)方希望在波動率高時盡可能高地賣出權(quán)利金，然后波動率下降平穩(wěn)到期而不被行權(quán)，這樣就可以獲取全部的時間價值。構(gòu)建這一策略的預(yù)期就是希望期權(quán)的標(biāo)的物期貨價格在期限內(nèi)大體平穩(wěn)，在上下兩個盈虧平衡點內(nèi)到期，賣權(quán)方在短期內(nèi)可能會承擔(dān)少量統(tǒng)計上波動率損失，但最終可以通過theta盈利。如果從希臘參數(shù)的技術(shù)面來理解其風(fēng)險收益情況，簡單講，收益是通過theta賺取時間價值，風(fēng)險則是持有這一策略期間面臨delta方向性和Vega波動率的風(fēng)險。當(dāng)波動率變得越來越大，標(biāo)的物價格突破上下兩個損益平衡點時，這一策略會產(chǎn)生虧損。但是虧損是有限的，因為兩翼的下檔最大損失被兩個買權(quán)鎖定了。

B鐵鷹策略的收益邏輯及面臨的風(fēng)險

圖為白糖期貨日K走勢

具體在平穩(wěn)行情中怎么去運用鐵鷹策略呢？下面用白糖期權(quán)舉個例子。需要說明的是，白糖期權(quán)合約的到期時間是提前于期貨合約到期日的，所以只要在期權(quán)到期時白糖期貨價格沒有突破上下兩個損益平衡點，這一策略組合就能獲得收益。以已經(jīng)到期的白糖合約舉例，比如這一合約在下圖的6月15日到期，我們在4月25日預(yù)期接下來的行情就是平整到期，開始組建鐵鷹策略。4月25日的收盤價是6763元/噸，那么我們賣出一個行權(quán)價為6700元/噸的看跌期權(quán)，然后買入一個行權(quán)價為6600元/噸的看跌期權(quán)，組成左翼；與此同時，我們賣出一個行權(quán)價為6900元/噸的看漲期權(quán)，買入一個行權(quán)價為7000元/噸的看漲期權(quán)，構(gòu)成右翼。這樣就構(gòu)成了一個鐵鷹組合。

再讓我們來分析下構(gòu)建成本與持有到期后的損益情況。從4月25日到6月15日這段時間內(nèi)，白糖期貨合約維持窄幅振蕩，從最開始的6763元/噸到最后的6733元/噸，期貨上做空一手的收益只有300元，收益率僅僅只有4.44%。如果說，單向買入看漲或是看跌持有到期都沒有收益，但是單向賣方收益很高。對于大資金而言，不設(shè)保護(hù)而做單向賣方，收益有限風(fēng)險巨大。策略組合的好處是風(fēng)險可控，最大損失在策略組建之初就可以確定在可承受范圍之內(nèi)。

圖為6600-6700-6900-7000的鐵鷹組合損益

從下表中的最終收益可以看出這一策略的收益是做空期貨的2.77倍，在策略組建時沒有權(quán)利金付出，凈收的830元/手權(quán)利金（未算上手續(xù)費）就是最大收益。那么這一策略的最大虧損是多少呢？什么情況下會造成最大虧損呢？當(dāng)SR801跌破價格6600或是上破7000時，這一策略會產(chǎn)生最大虧損，虧損額為任意一翼的行權(quán)價差減去權(quán)利金收入，1噸虧損17元，也就是說，最大虧損為170元/手。那么，這個例子的損益平衡點在哪里呢？鐵鷹組合有上下兩個損益平衡點，下側(cè)也就是左翼的盈虧平衡點為空頭看跌期權(quán)行權(quán)價減去權(quán)利金收入，即6700元/噸減去83元/噸得到的6617元/噸就是下側(cè)盈虧平衡點。上側(cè)盈虧平衡點為空頭的看漲期權(quán)行權(quán)價加上權(quán)利金收入，則為6983元/噸。值得一提的是，賣權(quán)一端需要付保證金，但在策略組合里保證金其實只是占用，不存在虧損風(fēng)險，這跟期貨的保證金所面臨的風(fēng)險完全不同。

這一組合是不是跟房主出租房屋收租相似？也可以用保險公司收保險費來理解其中的精妙，其實“收租策略”不只鐵鷹組合這一個，還有相似的賣出飛鷹式組合、賣出蝶式組合，還有牛市看跌、熊市看漲價差組合。當(dāng)然單邊賣出看漲或是看跌其實可以收到更多的權(quán)利金，因為其承受了比策略組合更大的風(fēng)險。通過以上的例子可以看出，鐵鷹組合適合在平穩(wěn)或是窄幅振蕩行情里構(gòu)建，上面提及的其他策略其實也同樣適合。從希臘參數(shù)的技術(shù)面來理解其風(fēng)險收益情況，簡單講，收益是通過theta賺取時間價值，風(fēng)險則是持有這一策略期間面臨delta方向性和Vega波動率的風(fēng)險。當(dāng)波動率變得越來越大，標(biāo)的物價格突破上下兩個損益平衡點時，這一策略會產(chǎn)生虧損。但是虧損是有限的，因為兩翼的下檔最大損失被兩個買權(quán)鎖定了。

C鐵鷹策略在交易中有哪些優(yōu)勢？

鐵鷹策略有哪些自身的優(yōu)勢呢？其實這一策略組合是在價差策略上的延伸，所以垂直價差的優(yōu)勢鐵鷹組合全都具備，后者的成功率可能更高，因為獲得最大收益的區(qū)間較大而且靈活可控。關(guān)于鐵鷹策略的優(yōu)點，大致可以歸結(jié)成5點：

1.可以“收租”建倉。該策略組建之初并不需要付出權(quán)利金，相反的有權(quán)利金凈收入，因為賣出期權(quán)的一端收取到權(quán)利金大于買入一端。

2.對沖時間價值衰減風(fēng)險并利用時間價值衰減獲利。期權(quán)的價格是由兩部分組成的，一個是內(nèi)在價值，另一個就是時間價值，期權(quán)的時間價值會隨著時間的流逝而加速衰減。該策略的優(yōu)勢在于，同時存在著買權(quán)和賣權(quán)，買權(quán)在損失時間價值的同時，賣權(quán)的執(zhí)行價在更接近平值附近通過theta獲得更多的時間價值。

3.對沖波動率風(fēng)險。如果說在持有價差策略的這段時間內(nèi)發(fā)生大的波動從而引起市場逆預(yù)期運行，這對于單邊策略尤其單向賣方來說損失會很大，價差策略可以規(guī)避這一巨大風(fēng)險，因為這一策略組合在建立之初就能夠確定其最大的損失，這一最大損失可以通過不同的行權(quán)價差來自主設(shè)定。換一種說法就是，投資者能夠比以直接持有多頭倉位更低的風(fēng)險持有方向性頭寸。

4.改善風(fēng)險收益率結(jié)構(gòu)。這一點可能是投資者最為關(guān)心的了，通過前面的收益跟蹤，低成本、高收益的特征已經(jīng)非常明顯地體現(xiàn)出來。尤其在盤整行情里，單純操作期貨無法實現(xiàn)收益或是收益甚微，單向買入或賣出期權(quán)要么收益過小要么風(fēng)險過大，這一策略能夠在控制風(fēng)險的情況下最大限度地“收租”獲利。

5.獲得最大收益的成功率高。我們在針對市場情況構(gòu)建策略組合的時候首先要想到這個策略能否盈利，盈利的機(jī)會有多大。在標(biāo)的期貨價格不是寬幅波動的情況下，鐵鷹策略的成功率是比較高的，因為只要到期時期貨價格不突破比較寬的上下邊界就可以產(chǎn)生盈利，雙向“收租”獲取最大收益的概率較大。所以在窄幅振蕩或是平穩(wěn)行情里，這一策略效果奇佳。

D關(guān)于鐵鷹策略的思考

最后，我們總結(jié)下關(guān)于鐵鷹策略的幾點思考：
1.首先需要明白風(fēng)險暴露和收益來源。鐵鷹策略的收益邏輯其實是通過賣出波動率并期望波動率降低，通過theta來賺取時間價值。這一策略的風(fēng)險就在于Vega的逆預(yù)期變化造成最大損失。另外一個就是方向性錯誤，預(yù)期不會大漲或是大跌，然而市場卻大漲大跌，這一策略通過theta所賺的價值完全不能夠彌補(bǔ)方向性錯誤所造成的delta損失。
2.在構(gòu)建時要了解并設(shè)定好最大盈利和最大損失。最大損失要設(shè)置在可接受的范圍之內(nèi)，然后在最大損失的提前下根據(jù)市場情況擇取最優(yōu)的行權(quán)價進(jìn)行構(gòu)建。關(guān)于最大盈利也就是能收到的權(quán)利金建議是不要低于20%，國外資深期權(quán)交易員的經(jīng)驗是貸方價差的收益不要低于兩個行權(quán)價價差的10%，鐵鷹組合實質(zhì)上是由看漲、看跌兩個貸方價差復(fù)合組成。
3.在風(fēng)險可控的情況下尋求高勝率交易。在鐵鷹策略的優(yōu)勢里提到過，在盤整無突破的期貨行情里，鐵鷹組合的成功率是非常高的，我們在設(shè)定好組合后需要測算出最大的損失，并將這一最大的損失控制在可以接受的范圍內(nèi)，然后再追求相對高勝率之下的最大收益。這里多提一句，其實delta在期貨變動引起期權(quán)變動的書面定義之外，還可以有一種新的理解，那就是期權(quán)轉(zhuǎn)化為實值到期的概率，當(dāng)然這并不一定百分之百準(zhǔn)確。比如說，虛一檔的一個虛值期權(quán)delta為0.29，我們買入持有到期轉(zhuǎn)化為實值的的概率大約為29%，更重要的另外一種理解就是有71%的概率到期日依然是虛值。所以除了對市場行情的把握，對delta的理解在交易勝敗中同樣非常重要。
4.行權(quán)價的選擇非常重要。期權(quán)策略里其實不僅是策略框架，行權(quán)價的選取極其重要。同樣的策略，選取不同的行權(quán)價最后就有可能得到差異很大的結(jié)果，這里面涉及收取的權(quán)利金多少以及成功率大小的問題。為了有效構(gòu)建鐵鷹組合，首先找到在通道中運行的期貨，畫出支撐和阻力線，其他條件允許就可以構(gòu)建這一策略。建議左右兩翼的最下端也就是最低的那個行權(quán)價設(shè)定在認(rèn)為強(qiáng)有力的支撐位，最上端的那個行權(quán)價設(shè)定在很難突破的阻力位。當(dāng)然，具體的操作要看個人的風(fēng)險收益預(yù)期，從而靈活選取不同的行權(quán)價進(jìn)行構(gòu)建。
5.需要考慮波動率的情況。首先要避免市場的大波動，在暴漲暴跌的行情里構(gòu)建這一策略顯然不合時宜。在構(gòu)建這一策略前要調(diào)查是有否存在引起標(biāo)的資產(chǎn)大波動的事件將要發(fā)生，比如新聞公告、財報、政府政策發(fā)布等。對比隱含波動率和歷史波動率，檢查期權(quán)的波動率是否上升，最好的效果是選擇在隱含波動率高于歷史波動率且將要平穩(wěn)下跌的時機(jī)構(gòu)建。當(dāng)然這很難把握，只能說是相對更為有利的時點構(gòu)建，但也不必過于看重，否則容易錯失良機(jī)，這一點也值得注意。
6.選取期限適中的期權(quán)合約進(jìn)行構(gòu)建。很重要的一點是盡量避免在期限過長的合約上構(gòu)建這一策略。雖然鐵鷹策略是在價差策略上的進(jìn)一步組合延伸，但它們對于策略的持有情況不盡相同。簡單的價差組合可以很靈活地在期限內(nèi)擇機(jī)雙向平倉獲利離場，但鐵鷹策略是一種“收租式”的貸方混搭組合策略，并不是一種靠方向獲取利益的方向性策略。價差策略中的牛市看漲、熊市看跌策略歸根到底還是帶有方向性的。需要注意的是，價差策略是交易時長盡量不要太長，鐵鷹策略是剩余期限盡量不要過長。從跟蹤收益的情況來看，鐵鷹策略持有到期獲得最大收益的成功率相對較高。建議盡量不要選取剩余期限超過6周的期權(quán)合約，因為長期限的不確定性造成風(fēng)險變大，而且資金占用成本高。當(dāng)然，期限太短，收益往往很低。根據(jù)美國資深期權(quán)交易員多年的交易經(jīng)驗，1—6周可能效果最好。

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