有助于投資者快速合理地構(gòu)造所需投資組合

　　A相等頭寸的產(chǎn)生

　　為什么會(huì)出現(xiàn)相等期權(quán)頭寸呢，從本質(zhì)上講，這是由于期權(quán)看漲看跌平價(jià)關(guān)系(Put-Call Parity)造成的。

　　以鄭商所棉花期權(quán)為例，有以下兩種期權(quán)組合：一是賣(mài)出1手5月平值棉花看跌期權(quán)；二是買(mǎi)入1手棉花期貨，同時(shí)賣(mài)出1手5月平值棉花看漲期權(quán)。通過(guò)構(gòu)造他們的損益圖，可以發(fā)現(xiàn)他們的損益狀況是相同的。

圖為組合損益對(duì)比

　　不同的期權(quán)組合產(chǎn)生了相同的損益狀況，上例便是期權(quán)相等頭寸的典型示例。

　　看漲看跌平價(jià)關(guān)系是最重要的期權(quán)間價(jià)格關(guān)系公式，是指在無(wú)套利的完備金融市場(chǎng)條件下，相同到期日和執(zhí)行價(jià)格的歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間存在的確定性關(guān)系，即：C-P-S-K·e(-rT)=0，其中C表示看漲期權(quán)價(jià)格，P表示看跌期權(quán)價(jià)格，K表示執(zhí)行價(jià)格，S表示標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格。

　　由該關(guān)系可知，在完備金融市場(chǎng)，通過(guò)銀行借貸方式構(gòu)造“買(mǎi)入看漲期權(quán)，賣(mài)出看跌期權(quán)，賣(mài)出股票”的投資組合，其價(jià)值為0。

　　進(jìn)一步講，這說(shuō)明以下六種相等頭寸關(guān)系成立：買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)等同于買(mǎi)入看漲期權(quán)，同時(shí)賣(mài)出看跌期權(quán)；賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)等同于賣(mài)出看漲期權(quán)，同時(shí)買(mǎi)入看跌期權(quán)；買(mǎi)入看漲期權(quán)等同于買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)；賣(mài)出看漲期權(quán)等同于賣(mài)空標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)賣(mài)出看跌期權(quán)；買(mǎi)入看跌期權(quán)等同于賣(mài)空標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)買(mǎi)入看漲期權(quán)；賣(mài)空看跌期權(quán)等同于買(mǎi)入標(biāo)的資產(chǎn)，同時(shí)賣(mài)空看漲期權(quán)。

　　以上是最基本的六種合成關(guān)系，其他所有相等頭寸都是基于此產(chǎn)生。

　　 B套利交易中的運(yùn)用

　　相等頭寸不只是一個(gè)理論概念，事實(shí)上，它在期權(quán)衍生品各個(gè)方面都有很重要的應(yīng)用，下面對(duì)其經(jīng)典應(yīng)用做一簡(jiǎn)要介紹。

　　理論上講，同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出1手標(biāo)的資產(chǎn)頭寸，不會(huì)有任何收益，還要損失手續(xù)費(fèi)，而由于期權(quán)市場(chǎng)錯(cuò)價(jià)，供需關(guān)系等因素影響，利用期權(quán)相等頭寸替換其中1手頭寸，也許是有可能產(chǎn)生套利空間的。這類策略被稱為（反）轉(zhuǎn)換套利策略。以鄭州商品交易所棉花期權(quán)為例：當(dāng)5月棉花期貨CF505為13000元/噸時(shí)，3個(gè)月期的平值看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價(jià)格如表2所示：

表2為棉花平值期權(quán)價(jià)格

　　單純買(mǎi)賣(mài)期貨是沒(méi)有任何套利機(jī)會(huì)的，然而通過(guò)對(duì)比以上兩個(gè)期權(quán)可以發(fā)現(xiàn)，看漲期權(quán)時(shí)間價(jià)值485>看跌期權(quán)時(shí)間價(jià)值480，看漲期權(quán)被高估，看跌期權(quán)被低估，產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。通過(guò)買(mǎi)入1手CF505，在利用相等頭寸構(gòu)造1手合成期貨空頭頭寸對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即買(mǎi)入1手Put-CF-13000，賣(mài)出1手Call-CF-13000，得到凈權(quán)利金5元/噸。到期時(shí)，無(wú)論價(jià)格怎么變化，都可以賺取2元/噸無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，該策略被稱為轉(zhuǎn)換套利。

　　相反，如果看漲期權(quán)被低估，看跌期權(quán)被高估，一個(gè)月期的平值看漲期權(quán)和平值看跌期權(quán)價(jià)格如表3所示：

表3為棉花平值期權(quán)價(jià)格

　　此時(shí)可構(gòu)造反轉(zhuǎn)換套利：賣(mài)出1手棉花期貨，買(mǎi)入1手合成期貨多頭頭寸（買(mǎi)入1手Call-CF-13000，賣(mài)出一手Put-CF-13000），到期時(shí)，無(wú)論價(jià)格怎么變化，都可以賺取5元/噸無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。該策略被稱為反轉(zhuǎn)換套利。

　　除此之外，如果同樣執(zhí)行價(jià)格的看漲、看跌期權(quán)價(jià)格偏離理論價(jià)格——與看跌期權(quán)相比，看漲期權(quán)的權(quán)利金偏低或偏高。比如，執(zhí)行價(jià)格為13000元/噸的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)相比，權(quán)利金偏低；而執(zhí)行價(jià)格為13500元/噸的看漲期權(quán)與看跌期權(quán)相比，權(quán)利金偏高。

　　此時(shí)利用執(zhí)行價(jià)格13500元/噸的期權(quán)做一個(gè)合成期貨空頭合約，用13000元/噸執(zhí)行價(jià)格做一個(gè)合成期貨多頭，從而鎖定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，該策略稱為盒式套利。

　　除了以上三種套利方式，對(duì)于任何組合策略，都可以嘗試?yán)孟嗟阮^寸替換其他頭寸來(lái)發(fā)現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)套利。

　　隨著期權(quán)市場(chǎng)的日益完善，可以考慮利用電腦程序化構(gòu)造相等頭寸，實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利交易。

　　 C解決流動(dòng)性問(wèn)題

　　考慮這樣一種情況：市場(chǎng)強(qiáng)烈看漲，看漲期權(quán)交易量巨大，流動(dòng)性強(qiáng)，而看跌期權(quán)交易量相對(duì)較小，流動(dòng)性差，點(diǎn)差高。

表4為棉花期貨與期權(quán)價(jià)格

　　由表4可知，買(mǎi)入看跌期權(quán)付出較高權(quán)利金，而賣(mài)出看跌期權(quán)得到的權(quán)利金少，此時(shí)可利用相等頭寸合成看跌期權(quán)來(lái)降低成本，提高潛在收益。對(duì)于想買(mǎi)入看跌期權(quán)的投資者，可以通過(guò)賣(mài)出標(biāo)的期貨，買(mǎi)入看漲期權(quán)達(dá)到目的。而賣(mài)出看跌期權(quán)，可以通過(guò)買(mǎi)入標(biāo)的期貨，賣(mài)出看漲期權(quán)得以實(shí)現(xiàn)。

　　由表5可知，無(wú)論是買(mǎi)入還是賣(mài)出看跌期權(quán)，利用相同頭寸都可以降低成本，增加潛在收益。

　　事實(shí)上，在芝加哥期權(quán)交易所建立初期，只有16只標(biāo)的股票的看漲期權(quán)可供交易，其看跌期權(quán)的交易都是通過(guò)相等頭寸完成的。

表5為兩種策略的成本收益比較

　　 D有助于理解組合頭寸

　　期權(quán)交易以組合投資為主，這里面往往涉及各類看漲或看跌的期權(quán)頭寸 ，所有頭寸累積在一起，會(huì)是怎樣的損益狀況呢，這是令投資者頭疼的一個(gè)問(wèn)題。此時(shí)利用相等頭寸概念簡(jiǎn)化頭寸數(shù)量，能夠快速了解損益狀況。

　　假設(shè)有這樣一組棉花期權(quán)投資組合：2手平值看漲期權(quán)多頭，3手平值看跌期權(quán)空頭以及3手期貨空頭。乍一看，該組合包含看漲、看跌期權(quán)，期貨三類共8個(gè)頭寸，一時(shí)很難厘清總體損益狀況，但如果利用相等頭寸概念，即可將頭寸組合逐步簡(jiǎn)化：

　　2手平值看漲期權(quán)多頭+2手平值看跌期權(quán)空頭=2手合成標(biāo)的期貨多頭；這2手合成標(biāo)的期貨多頭與2手期貨空頭對(duì)沖掉，損益為0；目前只剩下1手平值看跌期權(quán)空頭，和1手期貨空頭，而二者又合成了看漲期權(quán)空頭頭寸。

　　可見(jiàn)，通過(guò)相等頭寸概念，該組合被簡(jiǎn)化為1手看漲期權(quán)空頭頭寸。

　　對(duì)于其他更為復(fù)雜的期權(quán)頭寸組合，都可按照期權(quán)相等頭寸概念簡(jiǎn)化組合頭寸，從而達(dá)到快速理解組合損益的目的，同樣也能加深對(duì)于期權(quán)交易的理解。

　　通過(guò)介紹相等頭寸的產(chǎn)生與應(yīng)用，可以發(fā)現(xiàn)相等頭寸為我們的投資帶來(lái)了更多選擇和靈活性，然而要想真正掌握它，需要勤于思考，不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，才能在期權(quán)交易中做到處變不驚，游刃有余。

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