圓桌討論：金融深化與金融期貨市場創(chuàng)新

主持人：海通期貨有限公財富中心總經(jīng)理 姚弘

 討論話題：

1、國債期貨的產(chǎn)品設計及投資群體探究

2、國債期貨上市后對中國金融市場的影響和意義

3、海外金融期貨市場概況以及主要運用模式

    討論嘉賓：

    海通期貨有限公司總經(jīng)理  徐凌

    Eurex歐洲交易所亞太區(qū)資深副總裁  姒元忠

    Eurex歐洲交易所資深顧問  臧大年

    上海交大高級金融學院教授/金融學博士項目主任 陳松男

    中國誠信信用管理有限公司副總裁、中誠信證券評估有限公司總裁周浩

    中國金融期貨交易所結(jié)算部副總監(jiān)  李慕春

主持人（姚弘）：

接下來是圓桌論壇的時間，邀請到了我們海通證券的徐凌先生，歐交所的姒元忠先生，還有剛才為我們演講的臧大年先生和周浩先生，上海交大的陳松男先生，還有中金所的李慕春先生。接下來先有請幾位專家上臺就坐。

這個環(huán)節(jié)實際上是個比較輕松的交流環(huán)節(jié)，或者說是大家的頭腦碰撞的環(huán)節(jié)。首先想請問一下海通期貨的徐總，在股指期貨發(fā)展起來以來是非?？斓囊患移谪浌?，是券商系的期貨公司，發(fā)展是非常不錯的。05年徐總進入海通的時候，也是苦等股指期貨很長時間，在郭主席上任以后，股指期貨的發(fā)展非常的快，這個形勢跟徐總進期貨的時候有很不同的感覺。在面臨的期貨大機遇的情況下，我們徐總做了什么樣的準備和怎樣的戰(zhàn)略措施？

徐凌：

其實在座的還有很多期貨公司的高管同行，我們也很愿意有這樣的機會，去說一下我們的一些想法，或者是交流一些心得。實際上我們能夠感受到中國的期貨市場的發(fā)展，我們進入這個行業(yè)，從股指期貨準備開始，就是一個革命性的變化。中國的期貨市場跟證券市場是同步的，90年代初就有了，但是發(fā)展非常的緩慢，一個是市場的基礎不扎實，另外一個就是管理層，市場運作的人才很不足，監(jiān)管體系的設計，還沒有更多的經(jīng)驗可供借鑒。包括了前面講到的30年國債，這是原來就有的一個金融品種，因為是有了3.27事件之后就不準碰了，很害怕。這是商品金融時代發(fā)展到股指期貨時代的一個很明顯的變化，尤其是郭樹清主席上任證監(jiān)會之后，明顯的思路、動作，以及整個的指導思想，從期貨公司的層面也感受到了很深刻的變化。

    我個人的體會是有幾點：一是為了讓風險管理工具更加的全覆蓋，讓衍生品的對沖覆蓋到整個的現(xiàn)貨市場，讓實體經(jīng)濟作為全球的第二大的經(jīng)濟體相適應，加快了創(chuàng)新的步伐。大宗商品除了煤油、原油之外，我們的25個商品都出臺了，金融期貨這一塊比較滯后，至少是需要3-5年才有可能推出國債期貨，但是這一塊的速度沒有想到會發(fā)展這么快。今年可能會上國債、原油，幾個月之后，我們感覺到這個步子加快了。國債以外，原油估計今年也會結(jié)伴上市。可能是白銀、玻璃等，可能都會上市。當然，有影響的就是國債和原油，其次就是在大盤期權(quán)上，期權(quán)原來估計也會更慢一點，中金所也是緊鑼密鼓，等一下李慕春老總也會談一下。

    第二個感覺比較快的就是在經(jīng)營范圍和創(chuàng)新上，過去我們說的投資咨詢在3-5年內(nèi)會出臺，但是我們看到了境外代理和資產(chǎn)管理，過去都是期貨公司不敢想的。但是作為我們的期貨從業(yè)人員面對這樣大的機遇和變化，既感到高興，又感到壓力。我們的人才儲備夠不夠，在今年以來，我們的精力，金融的創(chuàng)新，這也是在做儲備。歐交所也是做了很多的合作準備，特別是在國債期貨的普及、培訓和教育上，是做了大量的工作，在原油的培訓上，做一些工作。這是我們作為期貨從業(yè)人員，既高興，又同時感受到了壓力。謝謝！

主持人：

下面一個問題，想問一下中金所的李慕春總監(jiān)，我們知道股指期貨的推出，中金所是準備了非常多的時間。在中金所推出之后，經(jīng)過了整整兩年的時間，第一個問題想問一下股指期貨的推出，從中金所的體會上看，從開始的初期，到目前的股指期貨的狀態(tài)里面，中金所在監(jiān)管，包括了各方面覺得這個市場是否是發(fā)生了比較大的變化。中金所在不斷的推進機構(gòu)投資者進入股指期貨市場，不斷的在交易策略上給這個市場推出了新的辦法，原來是有了套期保值，又把套利放進去，還有套利的交易模式也放到了市場當中去。這里請李慕春李總監(jiān)談一下。

李慕春：

中金所的股指期貨是從2年前正式上市，這周的周一才整整的兩周年，發(fā)生了很大的變化，一個是持倉量是穩(wěn)步增長的。今年現(xiàn)在是基本上是6萬手以上，這個持倉量是非常穩(wěn)定，這個成交的持倉比是上市初期的10多倍，現(xiàn)在是50-60倍，質(zhì)量是明顯的提高。在上市的初期還有套利交易的機會，去年以來我們看到套利很難賺錢，非常的困難，這個基差率已經(jīng)是接近了歐美市場的基差水平了，是非常的小。這一個市場效率的明顯的提升。另外是大力的推動機構(gòu)投資者的入市，這也是發(fā)揮了股指期貨功能的重要的方面。我們看到了證券公司的自營，還有資金的中央戶等等，目前還有公募基金也開戶開始交易了，隨著機構(gòu)投資者的不斷的進入，市場的深度也是越來越加強了。股指期貨的功能發(fā)揮得空間也是越來越大了。股指期貨這兩年運行的非常的平穩(wěn)，也給我們提供了非常好的金融期貨的經(jīng)驗，為今后的其他的金融期貨的品種的推出，也是提供了很好的基礎。

主持人：

現(xiàn)在大家在國債期貨推出這一塊，也是非常的期待，中金所也開始仿真交易了，李總在這里可以介紹一下中金所在國債推出的準備情況大概是怎樣的？

李慕春：

今天海外的專家有他們的意見，國債期貨這邊的話，仿真交易是我們已經(jīng)在前幾個月在小范圍內(nèi)進行測試，下周開始是全市場的仿真交易要推出了。前一段時間的仿真交易我們也是對合約、規(guī)則、對系統(tǒng)進行了檢驗，整體來說還是比較穩(wěn)定的。有大概20家期貨公司，以及很多的證券公司作為我們的客戶，參與到了交易，還有幾家銀行也在積極的準備當中。仿真交易可以在過程中，發(fā)現(xiàn)很多的交易和合約規(guī)則的進一步的完善。另外仿真交易也是個全市場的培訓交易平臺，目前很多的投資者對于國債期貨是越來越熟悉，提出的問題也是越來越專業(yè)，對我們的合約規(guī)則提出了很好的建議。這是股指期貨的仿真交易，為股指期貨上市、平穩(wěn)運行是奠定了很好的基礎。國債期貨的上市，我們也是希望從下周開始大家能夠積極的參與。

主持人：

謝謝李總。國債期貨的推出，在國內(nèi)是有很深遠的意義。也就是說，個人的投資者為主，機構(gòu)投資者其次的狀態(tài)。各交易所也是在大力的推進產(chǎn)業(yè)客戶的服務方面，其實商業(yè)方面這方面的結(jié)構(gòu)改變還不是很明顯。其實是打開了股指期貨的元年，在這種情況下，我們看到了國債期貨的推出，是更加的貼近于機構(gòu)參與為主的一個市場。可能是給我們整個的市場打開了一個機構(gòu)，通過國債期貨對整個市場的比例的機會。這個問題我們想問一下所有的嘉賓，國債期貨的上市，對我們國內(nèi)的期貨行業(yè)，或者說是整個的期貨這一塊，這個市場或者說是意義大概是怎樣的？大家各方面的認識是怎樣的？

周浩：

我講一講我的觀點，債券是屬于基礎產(chǎn)品這一塊，中國的債券市場的結(jié)構(gòu)很單調(diào)，跟期貨市場是有很大的差異。其實國債期貨的推出是有很大的作用，有機構(gòu)的投資，期貨一定會關(guān)心現(xiàn)在的市場交易。真正的便于整個完善中國的投資者的結(jié)構(gòu)，債券市場的結(jié)構(gòu)。而且從交易的活躍度上來看，債券的現(xiàn)階段的活躍度是不高的，流動性很大的問題是采取了一對一的詢價交易機制，這種詢價的交易機制大家會看到很大的成交量，而實際上對手的交易盤都是在私下里達成的。興業(yè)銀行想賣一個券，就找到了民生銀行接這個券，在盤上看到了這個價格，如果是浦發(fā)銀行想賣這個券的話，就找不到交易對手，沒有辦法成交。這個是點式的，不連續(xù)，這樣利率的形成也是有很大的差別。交易所的系統(tǒng)里面交易的話，可以看到100手、200手，幾百手的交易的量，機構(gòu)投資者根本是進不去，你拿5000萬的票去交易，就無法完成這筆交易了。所以說國債期貨的交易就是連續(xù)的交易，會帶動現(xiàn)在的交易活躍度，會改善不同的投資市場對于中國的債券市場的結(jié)構(gòu)形成和完善達到了很好的作用。

姒元忠：

首先我想謝謝海通期貨，我想國債期貨的推出，我想對于市場會有一些結(jié)構(gòu)性的改變，我想分成幾個層次來講。整個市場來看的話，我想對于機構(gòu)法人來講，這個比例勢必會增加。今天從臧老師、陳老師講的，特別是臧老師講的歐洲期貨交易這一塊，所以對于整個的市場來看，廣度和深度都是在增加的。金融這一塊來看，其實是三大資產(chǎn)類別，一類是利率、外匯，還有加上這一塊來講，歐洲交易所來講還有大概30%的交易量是在利率期貨這一塊，每天的成交量來看是800-1000萬左右，這是一個市場中比較大的步驟。另外是市場的參與者，特別是期貨經(jīng)紀商來講。怎樣的跟法人機構(gòu)進行很好的對接，現(xiàn)貨的交易者來講，其實他們對于這種債券交易來講，是有很多專業(yè)的知識。現(xiàn)階段來講，是不是期貨商會服務好法人的機構(gòu)，這是個課題。另外未來的期貨商能夠在競爭上有所區(qū)隔，如果你是服務好所有的機構(gòu)法人，實際上你在機構(gòu)業(yè)績上是有很大的區(qū)別。并不是每一家期貨公司都可以對他們服務得到位，人員的素質(zhì)，系統(tǒng)的軟件都需要相應的提升。在業(yè)績來看，也是需要更加的專業(yè)。

    另外，從從業(yè)人員來看，隨著這個市場，中國的期貨市場是進入到另外一個非常重要的關(guān)鍵時間點。隨著產(chǎn)品種類的快速的推出，對于從業(yè)人員來看，其實是充滿著很多的機會和挑戰(zhàn)，是有著非常好舞臺去發(fā)揮。從業(yè)人員是不是可以把握住這個機會，把你的專業(yè)程度提升，提供服務，也會提供相應的報酬。我記得臺灣很清楚，2000年的時候，各位要知道，內(nèi)地的成交量都是幾十倍的增長，在這樣的趨勢來看，在這樣的產(chǎn)業(yè)和公司里面做事情，其實是很舒服的。所以，我看到的這一兩年交易量好象是有一些下滑，有一些結(jié)構(gòu)性的因素，但是我想說的是隨著郭主席的上任，還有正在推的新品種來看，國債期貨推出來，基本上它代表了一個非常重大的意義，非常重大的機會，希望對于業(yè)界來說，尤其是業(yè)界的重要的中介機構(gòu)來看，這一塊的從業(yè)人員來看，真的是要把握住這個機會。當你明明知道這個產(chǎn)業(yè)會成長的，如果沒有把握到的話真的是人生很大的遺憾。我們在跟海通辦的講座的時候，其實你看到大家對于這方面的需求是非常大的，你要知道要創(chuàng)造需求是相對難的，但是你能夠去滿足客戶的需求是相對比較容易的?，F(xiàn)階段來說，有這么巨大的需求，你只要滿足它就可以得到相應的報酬。我想海通也會我們在內(nèi)地有很好的伙伴，我認識臧老師很多年，還有很多的東西還沒有講，以后有時間再跟大家做分享。

李慕春：

從國債期貨的兩大功能來講，是有兩大發(fā)現(xiàn)，避險來說，目前的債券市場上是有很強烈的需求，目前的債券市場是沒有一個很好的做空工具，就沒有什么很好的風險管理工具來幫助他們管理風險，所以很期望在國債期貨出來之后進行很好的風險對沖。從宏觀來說，目前這個市場是有個一級發(fā)行市場，二級風險管理市場，三級交易市場得很好的一個體系。我們目前就是沒有風險管理市場。還有個就是價格發(fā)現(xiàn)，就是發(fā)現(xiàn)未來的國債的價格，國債的本身就是跟利率相關(guān)的，國債期貨的推出，就是連續(xù)的透明的價格，這個可能是現(xiàn)貨市場一對一的咨詢交易所無法達到的。這個價格是對我們的一個完善，還有價格收益的曲線，比較低的利率也是起到了比較好的作用。國債期貨更是一個機構(gòu)投資者為主的市場，如何轉(zhuǎn)換因子，貼現(xiàn)等等，如果是沒有專業(yè)的背景，很強的技術(shù)水平，真的是做不好的，也是一個機構(gòu)投資者為主的市場。這個是我們在合約設計中也會更加的貼近現(xiàn)貨市場，服務發(fā)揮期貨功能的原則來進行設計產(chǎn)品。機構(gòu)投資者為主的市場，我認為可能是在期貨公司這邊要發(fā)揮更大的作用，避險的策略、套利的策略，是以技術(shù)見長的產(chǎn)品。

徐凌：

前面幾位專家都說得很好，是帶動機構(gòu)投資者進入市場的一個很好的契機。前面的周總也說到了，我們的現(xiàn)貨的構(gòu)成決定了期貨投資者的構(gòu)成。我們5年期的是3萬多個億，64%都是集中在商業(yè)銀行手里，其次就是保險公司，這是第二大的持有人，第三才是基金和券商。這四類機構(gòu)，可能是今后國債期貨機構(gòu)投資者的主要的參與對象。股指市場的現(xiàn)貨不波動的情況下，就不可能在現(xiàn)貨市場制造波動。國債期貨上市之后，能不能滿足這種流動性，這是有待于市場的觀察。現(xiàn)在的國債期貨推出來，應該說是比較平穩(wěn)的，以機構(gòu)投資者為主的一個市場。這是我對于國債期貨上市的一個基本的判斷，比如說原油期貨的上市，這是開辟了中國的期貨市場走入國際市場的一個很好的機遇，大部分的原油交易者都是在國內(nèi)，全球第三大的原油定價中心，更多是來自于你的交易對象應該是來自于海外的市場，更有經(jīng)驗更有話語權(quán)，只是中國的原油進口和需求在全球占到了很大的比重，這是帶動了國內(nèi)的投資者面向了國內(nèi)。期權(quán)的上市，我覺得更大更有可能的就是帶動中國的中小投資者的介入。期權(quán)上來之后，你的網(wǎng)點可能就發(fā)揮作用了，一個衍生段，一個賣菜的老太太就會去買一兩手，這是帶動中國的期貨市場走向平民百姓，因為相對來說它的風險是可控的。

    還有資產(chǎn)管理這一塊，很大程度上就是對沖基金的定位，進一步的發(fā)展走入了正向的通道。過去是缺乏專業(yè)的平臺，更多的是在私募方面，是發(fā)展不起來，這是我對于未來的國債在內(nèi)的幾個創(chuàng)新業(yè)務的基本觀察。謝謝大家！

臧大年：

我分幾個點說一下，不管是國債期貨，還有股指期貨，我的想法是一樣的，是我的用語，在衍生商品出現(xiàn)之前我稱之為零和一之前，衍生商品之后我認為就是零和一之間。你可以把這個錢撤出就回到銀行，這個就是沒有了。還有零或一，變成了零與一之間，這是什么意思？就是有現(xiàn)貨就是零或者是一，如果是這么多就是零或者是1.5，所有說這樣的情況下，就0.1-0.91都有了，其實是從一個投資人和資產(chǎn)管理的角度來說，并不是越多就越好，有人說0.8比較好，這是一種主觀的策略的應用。剛才也講到了很無奈，我想我們表達的也是一樣的。零或者是一很無奈，我們要么是把這個錢推上去，隨著市場的沉浮，很多市場上的因素不是我們可以控制的，比如說日本大地震，有些我們不想承受的，就可以把這個錢撤下來。有了衍生商品之后，你可以是有0.1或者是0.91的持有。這個衍生商品的“車”已經(jīng)開始動了，就不可能會停下來。我關(guān)注的衍生商品這一塊比較多，我想提醒大家有兩點：

    第一個就是剛才講到了0.1、0.2的這種拼圖的概念，給你幾個基本的圖形，拿去拼這個拼那個，每個人拼出來的圖不一樣，在金融管理上面，有兩種不同的管理方式，國內(nèi)的用語我不確定，就是臺灣的獎罰，就是正面還是負面的表例。這20樣的商品我列出來，列出來的就是可以做的，表格之外的就不能做，就是違法的。列出來禁止的不要做，其他的沒有禁止的都可以做。這是正面和負面的，大陸法系都是正面表列的，跟剛才所講的拼圖的概念上都是很相符的。衍生商品出來就是你讓拼這個圖形，正面表列就是上面有的圖形才能拼，負面表列很清楚，什么不能拼，其他的你都可以拼，這個正面表就是列出來了房子、車子可以拼，而恐龍不在這個表格上就不能拼。我不覺得臺灣的經(jīng)驗完完全全的可以在這里引用，因為臺灣也是遇到了很多的困擾，創(chuàng)新什么的都是改成了負面表列，其他的還是正面表列，是改了部分的。出來以后，已經(jīng)表列的話，已經(jīng)是列出來了，創(chuàng)新的時候，就是拿出來的時候覺得很棒了，還沒有很新。另外就是需要注意的就是稅的影響太多了，如果是各位關(guān)心臺灣的股市，就是因為政府的稅費的問題，對于證券市場的影響非常的大。我想國內(nèi)這方面都會碰到。

    剛才才跟李慕春領導在聊天，以前跟他同事過，現(xiàn)貨市場扣得沒有那么緊，講得有點抽象。衍生商品就是細節(jié)跟細節(jié)之間扣得很緊，不一定說這個扣得緊就是好，意思就是在監(jiān)管、操作上，你的腦筋真的要很細，就是有時候漏掉了一點就不行，漏掉了一個細節(jié)就不一樣了，這是衍生商品的特性，我自己的經(jīng)驗就是這樣的，有的人換的很快，有的人就換的很慢。你在衍生商品之后看很多的東西都是看兩個部位，你看外資在股票市場在賣，就是外資在看空，有時候是在現(xiàn)貨市場上買呢，這可能是一個誤導。

    再回到國債期貨的看法，現(xiàn)貨和期貨的關(guān)系，用很簡單的日常生活來比喻，就是期貨是謎面，現(xiàn)貨是謎底，期貨就是謎面，到期的結(jié)算，現(xiàn)貨在交割的時候就是謎底。這個深度發(fā)展，是不是成熟很重要。否則你猜是一，你有興趣我就開一，你猜二我就開二，等你投大的時候，我就不一樣了，你猜一我就開二，你猜二我就開一。現(xiàn)貨市場很多的東西要弄得很清楚，國債市場的發(fā)行一定要夠，一定要流通。很重要的一點，就是流通里面還要分成買賣斷，還是負買回，負賣回就不在這個范圍內(nèi)了，這是用一個5年，或者是十年的工具作為抵押，再來買回來，這個利率就是我跟你之間的，如果是90天就是短期的利率，而不是長期的利率?？窗l(fā)行量和流通量，是這個負買回還是買賣斷，影響的就是買賣斷的部分夠不夠，這是整個的國債期貨后來發(fā)展順暢不順暢的關(guān)鍵。我就講到這里，謝謝！

陳松男：

我要講的大概會跟幾位嘉賓的話的補充，大家知道國債期貨根本上就是利率期貨，中國來講利率是沒有自由化的。當利率沒有自由化的時候，你的國債在進行交易的時候，總體的經(jīng)濟的利率的波動，我個人的感覺是既然政府推出國債期貨的話，我想這個利率應該會日益的波動起來，如果是這樣波動小的幅度，你就很難達到預期的效果。除了這個以外，國債期貨反映這個利率，會不會正確的反映這個利率，很重要的一點，就是股票市場的期貨的套利道理是一樣的，就會使這個股指能夠充分的表現(xiàn)。我們的整體的股市，整體的經(jīng)濟，國債期貨也是一樣的，整體國家的利率是這樣的，但是這個很重要，就是利率的自由化是非常的重要，國債期貨的量要擴大的話，就會受到主觀因素的影響。除此以外，利率的自由化，國債期貨所反映出來的價格就是隱含了這個利率，利率也不會準確。那么你再下來的話，你要進行風控，也是會壞掉。再下來，將來會有國債的期權(quán)出來，期權(quán)的本身也是一個利率的產(chǎn)品。期權(quán)的本身也作為一個利率的產(chǎn)品，跟國債是有不同的地方。國債的風險收益是不同的，是直線的關(guān)系，而有利率期權(quán)的時候，跟這個關(guān)系是在真正的有金融創(chuàng)新的時候，把這個受益人變成其他的人，今后的金融創(chuàng)新也是卡在利率的自由化上。所以我在這里，呼吁政府在利率的自由化上，要按照如果作為，就要這么作為。這會涉及到人民幣的自由化，利率會自由化。

    在對我們中國的整個債券市場的發(fā)展來看，利率自由化是個非常重要的部分，國債期貨才能蓬勃的發(fā)展，國債期貨反映出來的利率才是真正的無風險的利率。無風險利率發(fā)出來的話，要經(jīng)過公司債的直利率的期權(quán)，三年兩年一個月等等，國債基本上公司在不同等級上，所以說涉及到了整個的債券市場的發(fā)展，價格發(fā)行過程當中，利率不自由化的話，價格的發(fā)現(xiàn)功能，避險的功能都無法達到我們預期的這種效力。在利率方面，我想一定是會逐步的放松。如果是真正的放松下來的話，利率期貨和期權(quán)的交易市場，絕對不會輸于股指期貨和期權(quán)的交易。全世界的交易量是期貨和期權(quán)的交易，這個交易量是比股票、期貨交易量還要好，我個人認為在利率金融方面。我很喜歡利率期貨的研究，因為是技術(shù)水平很高，我很喜歡這樣的技術(shù)水平高的產(chǎn)品，我會在上面看得很清楚。就目前的中國來講，股指期貨已經(jīng)開始了，國債也已經(jīng)在模擬交易了，如果說年輕人在這方面發(fā)展也是很好的機會。所以說你從事這個行業(yè)，我保證你不會后悔，你要知道這方面今后的人才是相當?shù)南∪?，一流的人才是太少太少了，你這方面的職位也會升得很快，也會相應的改善你的生活水平。

主持人：

感謝剛才幾位嘉賓的精彩演講，對于國債期貨推出的深層的分析，并不是單純的推出了一個新的品種的概念，背后會推動中國的金融改革，包括了很多深層次改革的推動的作用。下面的問題，我想問一下國債期貨在國內(nèi)曾經(jīng)推過，出過327國債時間，然后就被叫停了很長的時間，這個產(chǎn)品在國外已經(jīng)是很成熟了。想請歐交所和陳老師這邊，國外的在國債方面的參與機構(gòu)，主要會運用哪些策略做這方面的交易？

姒元忠：

我想就國外來看，國債和相關(guān)的期貨期權(quán)方面，都是做了很多年了。其實主要的市場參與者都是一個法人機構(gòu)，剛才徐總提到的不管是銀行、保險公司和信托公司，還是私募基金等等這些東西來講，其實都是國債交易的一個很重要的參與者，我們舉例子來講，其實歐交所在最近推出了意大利的國債期貨，上個禮拜也推了法國的公債的期貨。就交易所來講，是提供了一個公債的交易平臺，我們的市場是涵蓋了現(xiàn)貨交易，其實是作為一種比較復雜的、比較專業(yè)的交易品種來說，是進行跨國交易的機會來講，第一個是參與者來講，我去美國，說機構(gòu)參與者是95%，在法國說是92.3%左右，機構(gòu)法人肯定是一個比較重要的參與者。這個機構(gòu)參與者的需求是比較高的。剛才臧老師和陳老師都提到了，無論是避險、套期保值還是價差、套利、基差等等，或者是調(diào)整其他的投資組合上的運作，這些都是牽涉了很多基礎專業(yè)的東西。基本上臧老師講的，就代表了真正市場上操作的東西，針對這些東西可以大家更加深入的了解。你越去了解這樣東西，就越清楚，它真的是屬于比較適合機構(gòu)法人客戶去參與的市場。

臧大年：

我們兩個人都是歐交所的，他講的比較有代表性，我做一點補充。其實在亞洲我們往往看這個跟金融相關(guān)的書，或者是相關(guān)的材料，有時候我們稍微注意一下，后來我是強調(diào)了一下，很多人都用這個市場的散戶和法人參與這個市場的比例，來衡量一個市場發(fā)展的成熟度。我覺得個指標用的不能說不對，但是我要說的是背景，整個是跟經(jīng)濟體或者是這個國家的退休制度有關(guān)系。因為退休制度的實施，就一直流到了和退休有關(guān)的基金等等。在歐洲我們可以看到機構(gòu)的參與度是80%，散戶是20%，而在亞洲這個數(shù)字甚至是倒過來的，法人只有20%，散戶是80%，很多人覺得是比較落伍了。其實真正的背景是跟退休有關(guān)的，在歐美很多的錢都是留到跟退休有關(guān)的，他們的保險公司也是與這個有關(guān)的，是以保險公司出現(xiàn)的，但是都是跟退休有關(guān)的。亞洲的很多國家，現(xiàn)在也在做，像國內(nèi)已經(jīng)開始社會保險都開始了，但是開始的那個時間，還有那個進度，歐美在100年前有很多的東西在那里。假如說在國債期貨和股指期貨，全部的都有一部分，發(fā)了很多結(jié)構(gòu)性的商品在用。亞洲自己的這方面，我要講一下亞洲的經(jīng)驗，講一下臺灣的情況，兩邊的差別很大，不見得是有參考性。

    臺灣的法人機構(gòu)，實際上在使用衍生產(chǎn)品的時候，實際上并不多，讓大家很失望，是有很多的原因。我自己在這個環(huán)境，就提一下供大家參考。這跟很多的機構(gòu)的高階的主管比較有關(guān)。像臺灣的金融界，像我的年齡不到50幾歲，就是金融界的高階主管，這些人很優(yōu)秀，不能說他們不優(yōu)秀，當他們在比較年輕的時候，衍生商品從來沒有聽過，我會接觸是因為我到美國，我留在學校，所以我接觸到了，我的同學里面，他們在學校里面都是很優(yōu)秀的，期貨期權(quán)對他們是很陌生的。亞洲會碰到這樣的問題，碰到一個很陌生的東西，就會很排斥。而且是衡量這個利弊得失的時候，尤其如此。  

    我們不講哪個銀行，就是推行這個新的衍生商品業(yè)務，對我來說有什么好處？這個有的利益不多。但是作為聽過很多的事情，大林事件被拖倒了，5億沒有多少，我這個幾百個億都沒有用，所以說這個就會很保守，主管的機構(gòu)很保守，這個機構(gòu)的管理層也會很保守。臺灣已經(jīng)推了，但是經(jīng)驗完全不好，是拿股指期貨的經(jīng)驗去推國債期貨，真正的做國債期貨的不會看這樣的報紙。

    怎么來推呢？很有必要的是這些機構(gòu)的老總，要費很多的心，我碰到了很多，我在學校的很多的學生，都是副總級的，都說是準備好了。但是上面不發(fā)號施令，我沒有辦法沖鋒。下面就是學生時代的十多歲的時候，就是什么電腦統(tǒng)統(tǒng)都弄好了，但是上面的50多歲的總經(jīng)理不發(fā)號施令，這個事情在國內(nèi)不完全可以參考，但是我想兩邊還是有一些可以參考的地方。像股指期貨來講，國內(nèi)是法人參與的，相對來說我講的原因，不完全的一樣，這些都是可以借鑒的。我們做會有什么好處？2億人民幣、5億人民幣那還好，也有人想。還有想到了什么大連事件什么的，一拖垮的話那還是保守一點吧！所以說機構(gòu)法人不太是工具的本身需不需要，而且是跟工具相關(guān)的其他的很多東西。

    國內(nèi)的金融，主管級的整個的年齡層兩邊是不太一樣的，不完全可以參考，其實法人的參與是不太高的。

陳松男：

我補充一下總拋出來的交易策略，其實這方面的交易是比較多的，價差的倉位，6個月期和3個月期，就存在一個合理價差的問題。所以說這個問題，就是在于期貨方面的問題。這個話題是可以說是板塊的機構(gòu)來套利，如果是這個利率沒有人去套利的話，你一定是可以做出來的，把這個套利做到國外去，可以做國債期貨的套利。美國的一個5年期、十年期，其實都可以做出套利。因為美國是這樣的，我們在睡覺，他們在交易，所以你交易的話，大概是要從十點開始，今天能夠賺到就把它賺了，因為都是做單邊的，都是當時結(jié)算的。臧總剛才談的兩岸的交流，以及對臺灣在期貨方面可以學習的地方，我本身非常的很慎重的推薦寶萊金融期貨，我本人是在寶萊當了期貨15年的時間，甚至是他們的投信，這一塊當他們的顧問是有10年的時間。15年前我從大學回到臺灣，那時候是很年輕，很有激情，那時候回到了臺灣，他看到我說，下個禮拜能不能到我的辦公室我們談一下。那時候就是讓我來做這一塊了，當時跟云達競爭的話，寶萊不算很大。我說你可以從金融工程衍生產(chǎn)品這一塊入手，這一塊其實是比較高明的，不是大的券商就不高明。馬上就可以做了，我告訴他先從這個地方開始做期貨。他說我們沒有技術(shù)，我給人給你訓練，我每個星期一的下午都是去交易所去訓練，里面的金融工程部的人員，設計金融產(chǎn)品的時候，都會拿來給我看，我要設計做這個，你有什么問題都可以提出來。我就是這樣一直訓練下來，最后寶萊是在期貨交易量方面是最大的。

    在衍生產(chǎn)品的處理方面，因為衍生產(chǎn)品的風控跟現(xiàn)貨的風控是完全不一樣的，最簡單的來說，風險的參數(shù)額都要考慮到里面。寶萊的金融集團里面，在衍生產(chǎn)品這一塊都是很年輕的，有一些30、40歲不到的就上經(jīng)理了，30多歲就做到了副總了，是有這方面的訓練，我想學習臺灣的話，一定是在訓練人員、年輕化，這方面的專業(yè)化，一個是另外設立一個部門，監(jiān)管這一塊，這個人做現(xiàn)貨很好做期貨，把期貨期權(quán)當做現(xiàn)貨來交易的話這個是不行的，這個是最糟糕的一面，這個思路是很難轉(zhuǎn)過來的。

    不要依靠國外的，可以看一下臺灣和香港方面的，比如說香港方面都是滯后的，而在臺灣就會及時的升級，學生出去的話，在出去不到半年的時間，都可以獨當一面，所以說臺灣這樣走出來的話，只要有好的訓練他們，我們照樣可以發(fā)展得很好。在教育、風控方面，金融商品的設計方面，因為這個路走出來了，就是兩三年走出去了。在發(fā)展金融期貨和期權(quán)的時候，一定要注意風控。我知道寶萊的風控部門都是年輕人，而且是金融系畢業(yè)的就是去了風控部門了，金融碩士班沒有這個理論訓練也不行的。有衍生產(chǎn)品出來的話，一定要進行金融部門的訓練，這個都是風控部門去設計的。他們寶萊的風控部門，謝總是40歲不到，下面的年輕人都是30多歲、40多歲不到。所以說這一方面來說，你跟他說，這個技術(shù)不會告訴你的，有交流的時候，聽他講的話，行家就會知道你就是這句話，是需要怎么去做。你怎么的應用出去，這個就是個技術(shù)了。你的成本是多少，為什么定價，就是在這里。沒有辦法定價，你說怎么去做風控，也是騙你的。一個金融機構(gòu)交易就是幾百種的產(chǎn)品，但是電腦去跑的話，這個時間也許就是5-6分鐘就出來了，那個機會早就已經(jīng)過去了，在金融工程里面非常的重視這個速度。不到三年，你現(xiàn)在的交易策略就不賺錢了，你的交易策略一定是每年都要更新、升級，這樣你做在前面，別人就會跟著你。

    寶萊做什么東西，發(fā)行什么產(chǎn)品，我就跟著他跑去做，也會賺錢，但是這個風險很大。尋常的報酬就是最高的，以后再進來，這個利潤就會一直在。金融創(chuàng)新是不斷的做工作，才能保有這個利潤的部位。比如說摩根史丹利，研究的部門就是有幾十人，搞IT的就是一百多人，金融工程的去講IT都是非常的重要。講得太多了。

    主持人：好的，有什么問題可以留給大家提一下。

    提問：我是中國證券報的記者，請問徐總一個問題，今天這么多的創(chuàng)新，從期貨公司的角度，您覺得應該是哪幾個方面做準備？

徐凌：

這么多的專家。作為期貨公司來說更加的是應該做得基礎的工作，創(chuàng)新需要一定的實力和基礎，才能把握住機會。我們海通期貨大部分都是在夯實基礎，在風控、研發(fā)、人才方面，我們是做了大量的工作，未來我們要構(gòu)建一家綜合實力比較強的期貨公司，你的人才是排第一位的，其次就是你的風險管控能力，有了多大的風險管控能力才能做多大的業(yè)務，還有研發(fā)也是擺在很重要的位置。還有你的IT水平和硬件環(huán)境，能夠給客戶帶來怎樣的跑道。海通這幾年是圍繞四個板塊，四個支柱在做努力。我想億隨著行業(yè)的發(fā)展，行業(yè)在國民經(jīng)濟當中的地位的提升，更多的人會加入到期貨行業(yè)。我覺得最大的困惑和體會就是人才不足，一個是行業(yè)外的人才不足，速度太慢，還有留出來的人才，可能是眼界受到了影響。由于自身的知識結(jié)構(gòu)，哪怕是年輕人，對這個行業(yè)沒有深入的研究，覺得期貨還是小的板塊，看不到未來的發(fā)展空間。我在匯報的時候，我說這個行業(yè)的大市場、小行業(yè)、小公司，這是一個觀念。第二個就是這個行業(yè)的人才匱乏，我們說是引不進、留不住，養(yǎng)不起。我想這個行業(yè)的待遇提高了，更優(yōu)秀的人才，更多的人才會以更快的速度涌入到這個行業(yè)來，這是應對創(chuàng)新來做的準備工作。

    提問：這個問題是延續(xù)前面問題的基礎，徐總您說創(chuàng)新要有實力和基礎，目前最大的問題是人才不足，如果是待遇提高的話，我們可能會吸引更多的人才。有個問題是今天上午證監(jiān)會期貨二部的副主任，他提到了我們有很多的期貨公司已經(jīng)具備了上市主板的能力，我們作為券商系的一個龍頭老大的期貨公司，有沒有做好這樣的準備，還面臨什么樣的問題？

徐凌：

上市的問題，一個是政策層面的引導的許可，我們是海通證券的子公司，海通證券本身是一個上市公司，我們并不是十分迫切的第一時間考慮的問題，待遇不高不是說我們自己沒錢，股東沒錢而是因為這個行業(yè)的機制沒有完全的市場化，沒有完全的建立起來。我們經(jīng)常說如果確確實實是人才，我們可以給到這個市場上足夠多的同等的待遇。我們曾經(jīng)遇到一個做金融工程的，也是復旦的一個博士畢業(yè)的，在我們待了兩年，就被基金公司或者是銀行挖走了，別人給他同樣的工資、同樣的年薪，更多的是券商、基金公司，名稱好聽一點，或者是他認為的前途大一點，我認為這是一個層面。更多的是一個概念，讓更多的人才從頭做起，熟悉期貨、了解期貨，在將來的對沖工具，金融的衍生品，帶來怎樣的一個發(fā)展的職業(yè)生涯和空間。一個是現(xiàn)在我自己的觀點，我自己是做了十多年的HR，你現(xiàn)在學校畢業(yè)的學生，以長遠的眼光進入到這個行業(yè)是非常好的切入點，我預測未來的5-10年，中國的金融板塊里面最有前途、發(fā)展最快的一定是金融衍生產(chǎn)品，有很大的抱負，哪怕是現(xiàn)在的待遇低一點，但是具有遠大的理想和自強，一定是成為這個行業(yè)的棟梁之材和國家的有用的人才。

陳松男：

我補充一下，期貨交易這一塊，寶萊的尾牙就是連續(xù)兩年會有兩部寶馬車，他說我只要一部寶馬就可以了，另外一部寶馬能不能換成現(xiàn)金。你小小的資金，就是以小博大，這跟現(xiàn)貨企業(yè)完全不同。所以說年輕人，徐總講到的這是個年輕人非常好的行業(yè)。

    提問：我這里想有個問題想問中金所的李總，昨天晚上微博上有個傳聞，交易所可能會手續(xù)費的30%，想求證一下。第二點是股指期貨兩周年了，這個中金所的股指期貨的手續(xù)費還是比較高的，所以說包括國外的衍生品市場，迷你合約可能會比較多，你怎么的看待中金所的手續(xù)費的問題呢？

    李慕春：我認為微博上的東西不應該讓中金所在這里來驗證。

    提問：剛才各位專家也說到了，沒有一個現(xiàn)貨的基礎和利率市場化的政策環(huán)境，按照中金所的調(diào)研結(jié)果，目前大的銀行和公司的這些機構(gòu)，真正的在國債期貨的上市之后，他們的真正的需求的需求點在哪幾個方面？

李慕春：

其實我們也是走訪了很多的機構(gòu)，目前應該說從這個點上來看，雖然是一年期的存款利率的上限和下限來說，債券市場的交易價格是市場形成的。實際上無論是商業(yè)銀行還是證券、基金、保險，他們都有著這個真實的避險需求，尤其是我們的債券發(fā)債量越來越大，銀行的持債量也非常的大。這一點的波動點損失風險是很高的，也是非常的需要國債期貨避險的工具，目前只能是在債券上漲的時候，買、持有，再賣出賺錢，然后在等待，這個國債期貨的發(fā)展，在這個準備的過程當中，是提供了一個幫助。另外是對于機構(gòu)來說，國債期貨的推出，是豐富他們的交易模式，豐富他們的交易策略和盈利模式，目前是比較單一，目前是簡單化的模式，是高買低賣的模式，有了股指期貨之后，有了一些新的模式，是多元化的策略，是可以做出一些多元化的產(chǎn)品。然后根據(jù)他們的風險和收益不同的需求，來交給客戶。應該說這個是更加的豐富我們的機構(gòu)投資者，通過交易多元化，提升證券期貨公司的交易水平和靈活度。

    提問：再問一個問題，比如說我們的幾大行，應該說他們在金融領域也是比較強的，有沒有可能在設計上，幾大行就他們自己的自由匯率來說，是不是沒有什么空間和機會了？

    李慕春：我覺得可能還是多向這些資深的專家進行請教，我們這里也是在研究中，這一塊是需要證監(jiān)會、銀監(jiān)會最后來確定的，這不是交易所自己能決定的。我想還是從業(yè)務角度上多問一問海外專家的問題。

    主持人：沒有問題的話，今天我們的圓桌論壇就到這里，謝謝大家！

    （論壇結(jié)束）

演講稿來源：第六屆中國期貨分析師大會

會議日期：2012年4月22日

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