【分析文章】歐央行終結(jié)零利率，美聯(lián)儲或難超預期
時間：2022-07-26 08:45瀏覽次數(shù)：9422來源：本站
7月21日歐洲央行公布利率決議，三大關(guān)鍵利率均上調(diào)50個基點，超出市場預期并推出新的傳導保護工具（TPI），這也宣告歐元區(qū)零率利時代終結(jié)，結(jié)束了11年超寬松貨幣政策。加息落地后金融市場短線波動加劇，歐元兌美元上揚，美元下挫，黃金走高，油價走低，德債上漲。此次歐洲央行加息的原因在于創(chuàng)紀錄的通貨膨脹，且并未設(shè)置加息指引，將繼續(xù)基于數(shù)據(jù)進行決策。那么歐洲央行超預期加息后，即將到來的美聯(lián)儲FOMC會議是否會加息100個基點呢？創(chuàng)紀錄的通貨膨脹令歐洲央行超預期加息50個基點，結(jié)束了歐元區(qū)零利率時代，九月份繼續(xù)抬升利率的概率也隨之上升，這對于本就脆弱的歐洲經(jīng)濟無疑又是一次沖擊，下半年海外經(jīng)濟的不確定性或?qū)χ袊?jīng)濟再次形成考驗。對于美聯(lián)儲而言，在沒有看到通脹“以令人信服的方式下降”之前，預計其仍將通過貨幣政策持續(xù)收緊從而遏制通脹高漲態(tài)勢。接下來，七月議息會議大概率將加息75bp，小概率將超預期加息100bp，市場預期美國年末利率終值將達到3.4%。當然，如果美聯(lián)儲短期內(nèi)無法實現(xiàn)實際利率上升至足以抑制需求來降低通脹，美聯(lián)儲將進行更大幅度的加息。七月份會議需重點關(guān)注美聯(lián)儲對于經(jīng)濟、通脹、就業(yè)等方面的表態(tài)，同時留意加息路徑是否會更為陡峭以及縮表進程會否提速。會議前后投資者仍需謹防市場劇烈波動。六月歐洲HICP通脹率同比增速升至8.6%，續(xù)創(chuàng)新高；環(huán)比連續(xù)十一個月正增長，遠超歐央行的貨幣政策目標，輸入性通脹風險顯著上升。針對持續(xù)升溫的通脹，7月21日，歐洲央行自2011年以來首次加息，且首次加息就選擇了50個基點的幅度，將其指標存款利率上調(diào)至0%，打破了其自己此前做出的加息25個基點的指引，反映出歐洲央行想抑制住通脹高漲的迫切以及想盡快進行貨幣政策正?；臎Q心。根據(jù)歐洲央行行長拉加德在記者會上的表述，這一決議得到了所有委員們的一致支持。本次加息后，歐央行三大利率已經(jīng)“一步到位”式脫離了負利率區(qū)間，歐元區(qū)零率利時代終結(jié)，結(jié)束了11年超寬松貨幣政策。往后看，歐洲央行能否成功地控制通脹是最為關(guān)鍵的。收緊的貨幣政策對實體經(jīng)濟來說將帶來一定負擔，若對通脹水平的抑制效果不及預期，或?qū)φw經(jīng)濟的信心進行進一步打擊。在歐洲通脹水平將近一年環(huán)比增長的背景下，歐洲央行九月份繼續(xù)抬升利率的概率也將隨之上升。此外需要注意的是，意大利總理德拉吉在其國家團結(jié)政府解體后于7月21日辭職，使得該國走上了提前選舉的道路。歐洲央行貨幣政策收縮，加劇了市場對債臺高筑的意大利經(jīng)濟的擔憂，而歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)的風險上升，也將加劇市場的波動性。
圖表1 歐洲通脹水平續(xù)創(chuàng)歷史新高
資料來源：wind，瑞達期貨研究院
美聯(lián)儲六月議息會議紀要高度關(guān)注通脹風險并不斷強調(diào)要回歸2%的通脹目標。為實現(xiàn)這個目標，美聯(lián)儲六月將聯(lián)邦基金利率上調(diào)75個基點至1.5%-1.75%，出現(xiàn)1994年以來最大的加息幅度，同時啟動縮表進程。美聯(lián)儲釋放偏鷹信號，表明偏強硬的加息步伐以加快緊縮抑制通脹的決心。六月的美聯(lián)儲利率預測點陣圖顯示，此次2022年底聯(lián)邦基金利率預期中樞為3.4%，而3月預期為1.9%，今年內(nèi)美聯(lián)儲將保持收緊態(tài)勢，并致力于在年底前將利率水平維持在3%-3.5%。通過對比連續(xù)兩次公布的點陣圖不難看出美聯(lián)儲委員們暗示加息步伐將持續(xù)加快；同時明年加息步伐有所放緩，美聯(lián)儲委員們對2023年底聯(lián)邦基金利率預期中樞小幅提高至3.8%，僅比2022年底預期中值高出0.4%；到2024年美聯(lián)儲將放松貨幣政策，2024年底預期中值重新回落至3.4%，以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的風險。
圖表2 2022年六月美聯(lián)儲會議利率點陣圖
資料來源：iFind，瑞達期貨研究院
此外，委員會宣布將按照五月發(fā)布的縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規(guī)模的計劃執(zhí)行，繼續(xù)減少其持有的國債和機構(gòu)債務(wù)以及機構(gòu)機構(gòu)抵押貸款支持證券，從六月至八月的每月減持總上限為475億美元在九月將總上限增加至每月950億美元，美聯(lián)儲逐漸加大縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模力度以調(diào)節(jié)貨幣數(shù)量，進一步加快緊縮步伐。美聯(lián)儲委員們多次強調(diào)對抗通貨膨脹是首要任務(wù)，即使短期內(nèi)美國將以放緩經(jīng)濟增長為代價來實現(xiàn)控制通脹目標。美聯(lián)儲在此次會議中大幅降低2022年美國經(jīng)濟增速預期，從三月份的預期增速目標2.8%降至1.7%。三、美國通脹持續(xù)高企，經(jīng)濟邊際放緩美國六月ISM制造業(yè)PMI錄得53，低于預期54.9和前值56.1，亦創(chuàng)2020年六月以來新低，反映出美國商品需求有所放緩。從分項看，除了生產(chǎn)指數(shù)與庫存指數(shù)小幅回升外，6月新訂單指數(shù)、物價支付指數(shù)、就業(yè)指數(shù)、供應(yīng)商交付指數(shù)、訂單積壓等指數(shù)均較上月有所下滑。美國六月PMI數(shù)據(jù)顯示，在美聯(lián)儲第三輪加息后，美國制造業(yè)總體需求邊際轉(zhuǎn)弱。其中新訂單指數(shù)和就業(yè)指數(shù)已經(jīng)進入收縮區(qū)間，且生產(chǎn)指數(shù)高于新訂單指數(shù)。隨著后續(xù)美聯(lián)儲寬松貨幣政策的持續(xù)實施見效，需求端料將落后于供給端。
圖表3 美國ISM制造業(yè)PMI
資料來源：wind，瑞達期貨研究院
美國五月耐用品訂單環(huán)比初值增長0.7%，超市場預期增長。耐用品訂單環(huán)比數(shù)據(jù)連續(xù)第三個月增長，同比增速達到驚人的12%，總體表現(xiàn)較強。但受六月中旬美聯(lián)儲加息75個基點影響，或?qū)е旅绹枨蠖嘶謴退俣茸兙?。密歇根大學此前公布的六月消費者信心指數(shù)終值為50.0，大幅低于五月的58.4，已位于榮枯線邊緣。持續(xù)的高通脹拖累消費復蘇，并且影響實際工資負增長，綜合導致消費者信心處于十年來最低點。
圖表4 美國耐用品新訂單增速
資料來源：wind，瑞達期貨研究院
圖表5 消費者信心已低于疫前
資料來源：wind，瑞達期貨研究院
美國通脹再超預期，就業(yè)水平表現(xiàn)亮眼。根據(jù)歷史規(guī)律來看，美聯(lián)儲通?；谑I(yè)率企穩(wěn)及通脹水平較高時決定開啟加息周期。美聯(lián)儲利用提高利率的方式，降低通脹水平，將減慢就業(yè)人員工資增長，因此需要在較充分的就業(yè)環(huán)境下執(zhí)行。六月份美國CPI達到9.1%，續(xù)創(chuàng)40年來最大增幅；非農(nóng)就業(yè)新增37.2萬人，遠超預期的26.8萬人；失業(yè)率維持在3.6%低位，整體反映美國就業(yè)市場仍十分強勁，在政策上仍有著一定的施展空間。通脹高企與就業(yè)市場穩(wěn)定為美聯(lián)儲六月份激進加息奠定了基礎(chǔ)，同時也令市場對美聯(lián)儲七月份加息100個基點的擔明顯升溫。不過七月密歇根大學短期通脹預期顯著回落，同時美國五年期國債與五年期TIPS息差作為預期通脹的指標，同樣在近期出現(xiàn)較明顯下行，這也令市場對于美聯(lián)儲選擇更為陡峭加息路徑的擔憂降溫。
圖表6 美國6月CPI再創(chuàng)40年新高
圖表7 美國通脹預期：五年期國債-TIPS
資料來源：wind，瑞達期貨研究院
圖表8 美國就業(yè)市場保持平穩(wěn)
資料來源：wind，瑞達期貨研究院
供給緊張疊加內(nèi)需旺盛，美國通脹上行風險仍存。俄烏沖突持續(xù)導致能源和食品價格高居不下，正對美國經(jīng)濟形成額外的通脹上行支撐，而貨幣政策應(yīng)對供給沖擊造成的通脹效果預計有限，或造成通脹水平降低遠低于預期。目前美國勞動力市場仍較為強勁，勞動者報酬仍有上行空間，美聯(lián)儲對抗通脹暫未對就業(yè)市場造成明顯阻礙，這意味著當前居民財富和收入尚未在收緊貨幣政策的沖擊下大幅降低，但加息已開始對消費信心和訂單產(chǎn)生影響。當然，如果美聯(lián)儲短期內(nèi)無法實現(xiàn)實際利率上升至足以抑制需求來降低通脹，美聯(lián)儲將進行更大幅度的加息。
四、加息幅度預期忽上忽下
自7月16日開始，美聯(lián)儲官員進入7月26日FOMC貨幣政策例會前的靜默期，市場短期內(nèi)的波動也將有所下降。前文提及的美國六月份通脹數(shù)據(jù)再度刷新歷史記錄，一度讓七月份會議加息100個基點的預期快速升溫，而美聯(lián)儲部分官員隨后較為謹慎的態(tài)度以及短長期通脹預期，全球金融市場在此期間經(jīng)歷了過山車式的行情，市場波動率在此被放大。六月份議息會議后，由于通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)攀升，美聯(lián)儲官員整體維持偏鷹派的態(tài)度，但觀點來看，普遍認為加息75個基點是合適，部分官員同時強調(diào)有序加息的重要性，以及加息速度需要根據(jù)經(jīng)濟和金融市場狀況仔細斟酌，因此從美聯(lián)儲官員近一個階段的表態(tài)來看，七月份會議加息100個基點的可能性較低。當前美國通脹仍處高位，就業(yè)市場保持平穩(wěn)，年內(nèi)議息會議預計仍將維持加息的節(jié)奏，但考慮到全球以及美國需求端開始放緩，經(jīng)濟進入下行通道，同時金融市場、商品市場開始回落，年內(nèi)預計較難出現(xiàn)單次加息100個基點的情況。CME Fedwatch顯示七月份會議加息75個基點概率為66.75%，加息100個基點的概率由此前一周的44.58%回落至33.2%，通脹預期意外回落令美聯(lián)儲激進加息的預期出現(xiàn)降溫。
圖表9 美聯(lián)儲官員最新表態(tài)
資料來源：wind，瑞達期貨研究院
從美聯(lián)儲官員對于年末目標利率的表態(tài)，美聯(lián)儲點陣圖、CME Fedwatch來看，年內(nèi)加息路徑預計將不會太過陡峭，聯(lián)邦基金利率中樞年內(nèi)或?qū)⑸弦浦?.25%-3.75%的水平。利率中樞抬升對美國經(jīng)濟、金融市場、新興經(jīng)濟體的負面將逐漸放大，同時美聯(lián)儲利率繼續(xù)抬升以及“能源危機”推動歐洲央行自2011年以來首次加息后將進一步抬升利率水平，這對于本就脆弱的歐洲經(jīng)濟無疑是又一次沖擊，下半年海外經(jīng)濟的不確定性或?qū)χ袊?jīng)濟再次形成考驗。
圖表10 CME Fedwatch: FOMC會議加息路徑預期
資料來源：CME，瑞達期貨研究院
圖表11 CME Fedwatch: 7月26日會議聯(lián)邦目標基準利率預期
資料來源：CME，瑞達期貨研究院
五、觀點總結(jié)
創(chuàng)紀錄的通貨膨脹令歐洲央行超預期加息50個基點，結(jié)束了歐元區(qū)零利率時代，九月份繼續(xù)抬升利率的概率也隨之上升，這對于本就脆弱的歐洲經(jīng)濟無疑又是一次沖擊。就目前美國通脹水平及經(jīng)濟狀況來看，美聯(lián)儲前三輪加息尚不足以解決問題。對于美聯(lián)儲而言，在沒有看到通脹“以令人信服的方式下降”之前，預計其仍將通過貨幣政策持續(xù)收緊從而遏制通脹高漲態(tài)勢。接下來，七月議息會議大概率將加息75bp，小概率將超預期加息100bp，市場預期美國年末利率終值將達到3.4%。但需要注意的是，抑制通脹的持續(xù)加息行為，疊加需求放緩前景，可能導致美國經(jīng)濟陷入衰退。當然，如果美聯(lián)儲短期內(nèi)無法實現(xiàn)實際利率上升至足以抑制需求來降低通脹，美聯(lián)儲將進行更大幅度的加息。全球流動性收縮進程加快，全球金融市場難免受到?jīng)_擊，經(jīng)濟風險加大。美股仍將面臨利率上行經(jīng)濟下行帶來的盈利下滑預期壓力；美債短期利率隨加息預期快速上行，長端利率將在縮表進程的影響下延續(xù)上行；加息強硬和縮表規(guī)模擴大疊加美元避險特性，此次美聯(lián)儲緊縮周期推動美元繼續(xù)上行；大宗商品價格波動或明顯加大，但長期隨著供需基本面的改善價格趨于下行。
七月份會議需重點關(guān)注美聯(lián)儲對于經(jīng)濟、通脹、就業(yè)等方面的表態(tài)，同時留意加息路徑是否會更為陡峭以及縮表進程會否提速。
瑞達期貨：柳瑜萍
資格證號：F0308127（Z0012251）
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