本文回顧了2000年以來中國的七輪庫存周期，以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入為主要指標(biāo)劃分庫存周期，描繪所處階段的供需格局變化并結(jié)合美林時(shí)鐘劃分的四階段快速定位當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期所處位置。此外，以庫存與工業(yè)增加值、GDP以及PPI價(jià)格指數(shù)等指標(biāo)的關(guān)系作為預(yù)期庫存周期走勢的重要依據(jù)，為庫存周期的拐點(diǎn)到來時(shí)點(diǎn)提供參考。最后梳理歷史庫存周期的運(yùn)行與債市表現(xiàn)，并分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需求走向和貨幣政策變化，為后續(xù)債市的配置提供一些思路。

一、庫存周期歷史趨勢

庫存周期又稱基欽周期，是經(jīng)濟(jì)周期中的短周期，表現(xiàn)為工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存的平均持續(xù) 40 個(gè)月的周期性波動。以中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速為主要指標(biāo)對庫存周期進(jìn)行劃分，并以其增速上行和下行作為一輪完整周期。2000年5月作為我國該指標(biāo)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的第一個(gè)庫存周期起點(diǎn)至今，我國共經(jīng)歷7輪大的庫存周期，分別為：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、、2016-2019、2019-至今，時(shí)間長度分別為：29 個(gè)月、43 個(gè)月、39 個(gè)月、48 個(gè)月、34 個(gè)月、41個(gè)月、44個(gè)月，一次庫存周期平均持續(xù) 39.7個(gè)月，平均每輪庫存周期持續(xù)時(shí)間為3.3年左右。在前5輪中表現(xiàn)出周期性較為明顯，而在本輪以及前一輪庫存周期由于受到2016年供給側(cè)改革和2020年疫情擾動等非周期因素影響，庫存周期的生產(chǎn)與需求端波動較為頻繁。

圖表1：2000年以來中國七輪庫存周期

資料來源：Wind

值得注意的是，經(jīng)濟(jì)需求決定了庫存周期。在加入需求端的工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入指標(biāo)后，庫存周期可以分為主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存、被動去庫存，并分別對應(yīng)美林時(shí)鐘中的經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段：過熱期、滯漲期、衰退期、復(fù)蘇期，庫存周期與美林時(shí)鐘的四個(gè)階段有較高匹配度，兩者結(jié)合來看可以較為簡單的回顧以及定位經(jīng)濟(jì)周期所處位置。

總的來說，宏觀層面的經(jīng)濟(jì)周期輪動會推動社會供需格局變化，而微觀經(jīng)濟(jì)主體的供需關(guān)系變化會驅(qū)動庫存周期，并且?guī)齑嬷芷跁醋饔糜诮?jīng)濟(jì)運(yùn)行，兩者相互作用共同驅(qū)動貨幣政策調(diào)整，從而觸發(fā)流動性周期性變化，流動性對債市的影響較為顯著，因此預(yù)期庫存周期不同階段切換或?qū)械内厔菪怨拯c(diǎn)有一定指引意義。

圖表2：七輪庫存周期中的四階段

資料來源：Wind

注1：由于數(shù)據(jù)限制，指標(biāo)工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)同比由工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入累計(jì)同比（2000-2016年）和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比（2017-至今）兩個(gè)指標(biāo)合并而成。

注2：紅色區(qū)域-主動補(bǔ)庫存階段，橙色區(qū)域-被動補(bǔ)庫存階段，黃色區(qū)域-主動去庫存階段，灰色區(qū)域-被動去庫存階段。

圖表3：美林時(shí)鐘與庫存周期高度匹配

資料來源：Wind

在本輪庫存周期中，從庫存和營業(yè)收入的關(guān)系來看，去年4月以來的主動去庫存階段在今年4月呈現(xiàn)加速趨勢，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比由去年4月20.0%下降14.1個(gè)百分點(diǎn)至今年4月的5.9%，同時(shí)工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計(jì)同比拐點(diǎn)初現(xiàn)，從今年2月的底部-1.3%保持兩個(gè)月回升態(tài)勢至4月的0.5%，或?qū)⒁馕吨?dāng)前正逐步從主動去庫存走向被動去庫存階段。

此外，從庫存與工業(yè)增加值以及庫存與GDP的關(guān)系中可以發(fā)現(xiàn)，庫存周期與工業(yè)周期和GDP周期均有較高相關(guān)性。在庫存周期上行階段，GDP和工業(yè)增加值基本同步回升，即補(bǔ)庫存階段一般對應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長，而庫存周期下行階段則相反，即去庫存階段對應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退。

圖表4：庫存與工業(yè)增加值的關(guān)系

資料來源：Wind

圖表5：庫存與GDP的關(guān)系

資料來源：Wind

圖表6：PPI對庫存周期領(lǐng)先約三個(gè)月

資料來源：Wind

PPI價(jià)格指數(shù)一定程度上表明供需的強(qiáng)弱關(guān)系，是對庫存周期具有一定前瞻性的指標(biāo)。自今年2月以來PPI同比開始加速下行至5月的-4.6%，并且根據(jù)萬得一致預(yù)測，6-7月PPI同比增速降幅將不會進(jìn)一步擴(kuò)大且8月后PPI同比增速將回升至-2%以內(nèi)，PPI或?qū)⒃谌径茸笥抑谆厣?。從歷史走勢數(shù)據(jù)分析來看，除2003和2016年以外，其余時(shí)間PPI觸底拐點(diǎn)均領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比1至3個(gè)月。因此，PPI指標(biāo)或指向庫存周期或?qū)⒃谌径戎了募径茸笥乙姷住?/span>

圖表7：實(shí)際庫存周期略滯后于名義庫存周期

資料來源：Wind

事實(shí)上，剔除價(jià)格因素的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比為實(shí)際庫存周期，仍保持較快增長。從歷史數(shù)據(jù)來看，實(shí)際庫存周期走勢與名義庫存周期走勢基本保持一致，但略滯后于名義庫存周期，分別在2009、2016和2021年滯后5-10個(gè)月。最近一次的庫存見底周期在2021年5月，疫情因素下生產(chǎn)端和需求端都受到一定擾動，實(shí)際庫存周期滯后于名義庫存周期10個(gè)月左右。而本輪庫存周期在2022年10月見頂回落，滯后于名義庫存周期6個(gè)月左右，結(jié)合名義庫存周期的走勢，實(shí)際庫存周期或?qū)⒃诮衲晁募径然蛎髂暌患径茸笥矣|底。

二、庫存周期的運(yùn)行與債市表現(xiàn)

以十年期國債收益率作為觀察債市走勢的指標(biāo)，從2000年以來的七輪庫存周期對債券投資的影響來看，庫存周期無法預(yù)測債市的牛熊拐點(diǎn)，但是通常在被動去庫存和主動補(bǔ)庫存?zhèn)斜憩F(xiàn)為熊市，在被動補(bǔ)庫存和主動去庫存階段債市表現(xiàn)為牛市，主要的原因是庫存周期與經(jīng)濟(jì)增長周期高度相關(guān)且?guī)齑嬷芷谕鶞笥诮?jīng)濟(jì)增長周期，而資本市場的敏感性導(dǎo)致債市往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。從歷史數(shù)據(jù)來看，十年期國債收益率的底部拐點(diǎn)大約領(lǐng)先庫存周期上行趨勢的起點(diǎn)10個(gè)月左右的時(shí)間，且在庫存周期上行開始后十年期國債利率仍會繼續(xù)趨勢性抬升。但是值得注意的是，2020年全球經(jīng)濟(jì)在疫情因素?cái)_動下，生產(chǎn)端和需求端都受到顯著影響，且需求大幅減弱，被動去庫存的下一階段從按歷史推演的主動補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)成實(shí)際中的被動補(bǔ)庫存。這種轉(zhuǎn)變也在債市中體現(xiàn)，十年期國債收益率在2020年4月觸底后回升至2020年12月的3.3%位置，但本應(yīng)繼續(xù)回調(diào)的十年期國債收益率從該位置大幅走低，并在2022年顯著走牛，2022年8月一度觸及2.605%的低點(diǎn)。

圖表8： 庫存周期與債市走勢

資料來源：Wind

注1：紅色區(qū)域-主動補(bǔ)庫存階段，橙色區(qū)域-被動補(bǔ)庫存階段，黃色區(qū)域-主動去庫存階段，灰色區(qū)域-被動去庫存階段。

圖表9： 庫存周期四階段下的債市表現(xiàn)

資料來源：Wind

當(dāng)在庫存周期迎來底部拐點(diǎn)后，庫存增速觸底回升后，短期內(nèi)將進(jìn)入企業(yè)不斷主動補(bǔ)庫存和經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢持續(xù)向好的正向反饋階段，在庫存周期見頂之前，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面處于改善狀態(tài)。而債券市場走熊的起點(diǎn)往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策收緊，且資本市場往往提前反應(yīng)這一預(yù)期，債市收益率或?qū)⒃诖穗A段迎來趨勢性上行的確定性較高。因此，在被動去庫存和主動補(bǔ)庫存階段債市通常表現(xiàn)偏弱。當(dāng)庫存周期見頂回落后，經(jīng)濟(jì)通常正面臨邊際下行或已逐漸進(jìn)入衰退階段，企業(yè)融資需求持續(xù)減弱，貨幣政策逐漸寬松，債券收益率開始走牛或打開進(jìn)一步下行空間。因此，在被動補(bǔ)庫存和主動去庫存階段債市通常表現(xiàn)偏強(qiáng)。

三、展望未來

當(dāng)前我國庫存周期正處于主動去庫存逐漸走向被動去庫存過程之中，從歷史平均庫存周期長度和對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的需求走向的判斷來看，補(bǔ)庫存和去庫存階段一般持續(xù)3-6個(gè)月，此輪庫存周期底部拐點(diǎn)或?qū)⒃谌径戎了募径茸笥页霈F(xiàn)。而結(jié)合上半年的經(jīng)濟(jì)情況來看，工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比、PPI同比和環(huán)比均未出現(xiàn)顯著回暖，被動去庫階段過渡到主動去庫存階段的觸底回升過程仍需一定時(shí)間。

對債市來說，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏弱復(fù)蘇態(tài)勢，貨幣政策寬松時(shí)間或?qū)⒀娱L，實(shí)際庫存周期的底部拐點(diǎn)或略滯后。三季度庫存周期能否觸底回升有待觀察，若此輪庫存周期底部拐點(diǎn)難以在三季度開啟，則債市尚不存在大幅回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)理論分析和歷史經(jīng)驗(yàn)，在庫存周期上行開始后十年期國債利率仍會繼續(xù)趨勢性抬升，且收益率高點(diǎn)會領(lǐng)先于主動補(bǔ)庫存階段的庫存周期頂部，十年期國債利率的階段性高點(diǎn)最早或出現(xiàn)在明年三季度左右。

作者：許方莉

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