本輪美債利率上行的主要驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)增長保持韌性和債務(wù)供給放量，體現(xiàn)在實(shí)際利率上行和期限溢價(jià)增加。自2022年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)大幅上調(diào)基準(zhǔn)利率以抑制通脹，從而推升了美國債券收益率。而近期美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期強(qiáng)勁所帶來的更高的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期以及時(shí)間更長的高利率水平預(yù)期，是推升實(shí)際利率的再度上行的主要原因。美國上周19.8萬的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)創(chuàng)9個(gè)月最低水平，勞動(dòng)力市場依舊強(qiáng)勁；美國9月份零售銷售額環(huán)比遠(yuǎn)超市場預(yù)期的0.3%，增長0.7%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)第六個(gè)月增長；三季度GDP增長預(yù)期進(jìn)一步上修至5.4%，為9月14日以來最高。

實(shí)際上，通脹及加息路徑并未出現(xiàn)顯著變化，債券供給大幅放量也是本輪美債利率飆升的一個(gè)重要原因。今年1月，美國聯(lián)邦政府債務(wù)已觸及31.4萬億美元的債務(wù)上限。6月，美國通過了債務(wù)上限法案，又開啟一輪海量發(fā)債。在6月暫停債務(wù)上限后的4個(gè)月內(nèi)，美國國債規(guī)模增加了1萬多億美元，總規(guī)模達(dá)到歷史新高33萬億美元。此外，美聯(lián)儲(chǔ)的縮表也導(dǎo)致債券市場流動(dòng)性危機(jī)加劇。截至10月12日，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模自去年4月峰值的8.955萬億美元，已下滑到7.952萬億美元，減少逾1萬億美元。其中，從資產(chǎn)端變化來看，持續(xù)減少的主要是國債資產(chǎn)。此外，美國財(cái)政部通過大量發(fā)債解決巨額赤字，但美債的三大買家美聯(lián)儲(chǔ)、美國銀行以及外國投資者卻在紛紛減持，拋售壓力加劇了利率大幅陡升。

值得注意的是，近期期限溢價(jià)的增加或是當(dāng)前美債收益率上行的最關(guān)鍵因素，而國債供需動(dòng)態(tài)的變化則為影響期限溢價(jià)的要素之一。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)的測算,從名義國債收益率中減去實(shí)際中性利率和通脹預(yù)期便能得出期限溢價(jià)。數(shù)據(jù)顯示，自7月以來，期限溢價(jià)顯著上升，10年期美國國債收益率從7月第三周的3.75%升至最近的5%左右。在今年7月之前，短期未來利率預(yù)期是美債收益率上行的最重要驅(qū)動(dòng)力。但自7月之后，期限溢價(jià)的上升推動(dòng)了最近債券收益率的飆升，也表明投資者為承擔(dān)持有長期債券的風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外收益率。期限溢價(jià)不斷增加反映了市場對(duì)美國財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張的擔(dān)憂。美國四季度仍面臨長久期國債的供給高峰，根據(jù)財(cái)政部公布的季度再融資計(jì)劃，四季度計(jì)劃國債凈融資額為8520億美元，其中中長期國債（2年及以上）凈融資額為3385.5億美元，高于三季度的1779.7億美元。特別是，11月為10年、20年、30年國債的季節(jié)性發(fā)行高峰。在未來12個(gè)月內(nèi)預(yù)計(jì)將有約7.6萬億美元的低利率債務(wù)到期，屆時(shí)財(cái)政部將不可避免地繼續(xù)發(fā)行巨量債券。

長債發(fā)行放量疊加美聯(lián)儲(chǔ)縮表，導(dǎo)致當(dāng)前市場對(duì)于美債供需失衡的風(fēng)險(xiǎn)十分敏感，這也解釋了10年期及以上美債利率較2年期更快攀升的現(xiàn)象。目前國會(huì)通過了45天的臨時(shí)撥款法案，但11月中旬，兩黨將再次對(duì)新財(cái)年的撥款法案進(jìn)行投票審議，美國政府治理惡化、高額赤字和債務(wù)問題或再度發(fā)酵。短期內(nèi)市場對(duì)美國或?qū)⒚媾R“赤字—舉債—高額利息—赤字惡化“的惡性循環(huán)的擔(dān)憂加劇，這可能增加市場對(duì)長期國債的溢價(jià)要求。

10年期美國國債收益率長久以來都飽受市場關(guān)注，其作為無風(fēng)險(xiǎn)利率也同樣影響著各類資產(chǎn)的估值。當(dāng)10年期美債收益率上升時(shí)，市場上各類借貸成本多將隨之提高，如房屋貸款利率及汽車貸款對(duì)其反應(yīng)便相較明顯。對(duì)利率較為敏感的房地產(chǎn)市場在本次加息周期便已顯著承壓，購房借貸成本的上漲也進(jìn)一步降低了民眾購房需求，整體地產(chǎn)業(yè)相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)低迷。除地產(chǎn)市場外，從近期美國CPI數(shù)據(jù)中持續(xù)下滑的新車及二手車價(jià)格也反映了借貸成本升高對(duì)居民消費(fèi)需求的影響。

除地產(chǎn)及消費(fèi)相關(guān)借貸成本上漲外，企業(yè)借貸成本往往也將隨著10年期國債收益率上漲。從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)債收益率走勢往往與10年期國債收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，而評(píng)級(jí)較低的企業(yè)債受其自身風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高的影響在此期間波動(dòng)則更為明顯。較高的企業(yè)債收益率進(jìn)而抬升了新發(fā)行債券的票面利率，較高的利息支出也使得企業(yè)融資成本升高，進(jìn)而壓低了企業(yè)的利潤空間。

大類資產(chǎn)方面，10年期美國國債收益率同樣也被多數(shù)投資者作為資產(chǎn)定價(jià)中衡量無風(fēng)險(xiǎn)利率的標(biāo)準(zhǔn)之一，較高的10年期美國國債收益率往往將增加估值中分母端的壓力。從歷史數(shù)據(jù)來看，在10年期美債收益率上漲的情況下以新興市場為主的權(quán)益資產(chǎn)往往承壓下行，而在收益率攀升過快的情況下發(fā)達(dá)國家相關(guān)權(quán)益資產(chǎn)也多將出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好再平衡的狀況。而除權(quán)益資產(chǎn)外，與美國國債具有相似避險(xiǎn)屬性的黃金價(jià)格則受其作為無息資產(chǎn)特性的影響往往在長端國債收益率上行時(shí)相對(duì)承壓。

往后看，當(dāng)前10年期美國國債收益率在市場預(yù)期推動(dòng)下或已處于相對(duì)高位，但較為強(qiáng)勢的美國經(jīng)濟(jì)增速以及財(cái)政融資需求等不確定性因素或在未來進(jìn)一步推高期限溢價(jià)使10年期美債收益率再次上漲。若年末美國經(jīng)濟(jì)尚未出現(xiàn)顯著放緩且財(cái)政需求不減，10年期美債收益率持續(xù)上升或進(jìn)一步使新興市場權(quán)益資產(chǎn)估值承壓，整體或?qū)⒅鸩綁旱惋L(fēng)險(xiǎn)較高的權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。黃金短期內(nèi)在地緣沖突影響下避險(xiǎn)需求激增使其價(jià)格得到一定支撐，但從中長期來看，長端國債收益率的上漲必然將增加黃金的持有成本，黃金價(jià)格于高位震蕩的趨勢或難以長久維持。