要點(diǎn)2：特朗普回歸對華限制對中國股市影響幾何

回顧特朗普上一任期，中美貿(mào)易摩擦階段A股市場曾持續(xù)承壓。2018年6月，美國宣布對華加征500億美元商品25%關(guān)稅，直至12月份中美雙方才停止加征關(guān)稅，貿(mào)易摩擦趨于緩和。行業(yè)板塊的表現(xiàn)來看，申萬一級行業(yè)中僅消費(fèi)和大金融板塊受到的影響較小，其余行業(yè)則在呈現(xiàn)大幅回調(diào)。風(fēng)格指數(shù)上，成長和周期風(fēng)格跌幅最深。實(shí)際上，2018年A股市場面臨中美貿(mào)易摩擦和金融去杠桿政策的內(nèi)外部雙重壓力，直至2018年四季度國內(nèi)政策才出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，帶來市場反轉(zhuǎn)。

表3：中美貿(mào)易摩擦期間A股行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)（2018.4-2019.10）

資料來源：wind,瑞達(dá)期貨研究院

結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境來看，宏觀面和市場面與2018年有一些區(qū)別。一方面，從增量資金來源看，與2018年機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的環(huán)境不同，當(dāng)前的市場特征是以個(gè)人投資者為代表的活躍資金持續(xù)入場。若以當(dāng)前個(gè)人投資者資金有效入市的前提假設(shè)，國內(nèi)政策催化的影響或占據(jù)更大權(quán)重的主導(dǎo)，基本面對情緒的沖擊則相對弱化，短期內(nèi)成長風(fēng)格的彈性或更高。另一方面，9月24日后央行及各部委陸續(xù)推出一系列增量政策，標(biāo)志著國內(nèi)政策開始出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期提升。在美國大選前后，全國人大常委會第十二次會議將于11月4日至8日舉行，釋放的政策規(guī)模上仍然值得市場期待。后續(xù)來看，特朗普上任或施行對華行業(yè)全方面關(guān)稅限制，外部壓力上升更可能會進(jìn)一步增強(qiáng)政策發(fā)力對沖的必要性，特別是財(cái)政與內(nèi)需相關(guān)政策值得期待。從海外市場環(huán)境來看，2018年中美貿(mào)易摩擦期間，除開中國股市外，其余權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，雖然當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)步入放緩周期，市場對于美國加息尾聲的預(yù)期有所反應(yīng)。當(dāng)下階段市場處于全球地緣政治沖突升溫疊加降息不確定性與大選不確定性的多重矛盾，權(quán)益市場普遍不具備風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的條件。這也是后市或面臨更多波折的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

后續(xù)特朗普當(dāng)選后，個(gè)別行業(yè)板塊在中長期的影響仍然不可忽視，一方面，需階段性關(guān)注出口承壓對外需相關(guān)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性影響。從各領(lǐng)域出口對美國市場的依賴度來看，如汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新能源和半導(dǎo)體等近年來的出口亮點(diǎn)對美國市場依賴度相對較低，出口結(jié)構(gòu)升級的趨勢不會改變，但傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型領(lǐng)域?qū)γ绹袌龅囊蕾嚩认鄬^高。另一方面，需關(guān)注特朗普的產(chǎn)業(yè)政策與制裁政策對重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性影響，其中關(guān)乎科技領(lǐng)域，歷史來看美國的內(nèi)外科技政策很少隨大選較大變化。能源領(lǐng)域，預(yù)計(jì)特朗普難以廢除通脹削減法案，但仍對新能源發(fā)展有一定的負(fù)面影響。

要點(diǎn)3：特朗普帶來的降息通道干擾的潛在影響

目前全球金融市場正在逐步計(jì)價(jià)特朗普政策可能帶來的預(yù)期影響，多類資產(chǎn)表現(xiàn)可以觀測出市場對于再通脹升溫假設(shè)下降息進(jìn)程的擔(dān)憂。美債收益率來看，9月底以來實(shí)際利率和通脹預(yù)期同步抬升，一方面，10月初以來美國一系列9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布后，非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)均有超預(yù)期表現(xiàn)，美國衰退預(yù)期被證偽，前期調(diào)整的資產(chǎn)價(jià)格相繼修復(fù)；另一方面，特朗普政策對短期經(jīng)濟(jì)增長具有較強(qiáng)的刺激作用，并在加征關(guān)稅、驅(qū)逐移民等領(lǐng)域形成供給側(cè)沖擊，加重通脹擔(dān)憂。然而美聯(lián)儲主席鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲政策的獨(dú)立性，短期來看，美聯(lián)儲的政策難以受到大選結(jié)果的影響，利率市場觀測下年內(nèi)兩次累計(jì)50bp的幅度仍然占據(jù)主流預(yù)期，市場所預(yù)期的100基點(diǎn)的幅度有望實(shí)現(xiàn)。

圖3：美債收益率對再通脹擔(dān)憂的反應(yīng)

資料來源：wind,瑞達(dá)期貨研究院

加關(guān)稅方面來看，若特朗普當(dāng)選后，將對美所有進(jìn)口商品征收10%的普遍關(guān)稅，對中國進(jìn)口的所有商品征收60%的關(guān)稅。從進(jìn)口金額看，2024年1-8月，來自中國的商品占比為13.1%，其他國家占比為86.9%。在其他國家加稅10%，中國加稅60%的假設(shè)下，或使得美國進(jìn)口商品價(jià)格上漲11%（中國進(jìn)口+19.3%，其余進(jìn)口+6.1%）。而截至2023年，美國進(jìn)口商品占個(gè)人消費(fèi)支出的比重為16.7%。理論假設(shè)進(jìn)口價(jià)格漲幅完全轉(zhuǎn)換，則美國進(jìn)口商品價(jià)格上漲11%講傳導(dǎo)至CPI上漲1.9個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮進(jìn)口結(jié)構(gòu)的變化，以及其他政策的對沖影響，實(shí)際影響會低于這一數(shù)值。對內(nèi)減稅的方面來看，特朗普提倡通過大規(guī)模減稅刺激經(jīng)濟(jì)，將加征關(guān)稅的增量用于個(gè)人和企業(yè)所得稅的減免。但其對不同收入階層或?qū)a(chǎn)生非對稱性影響，對再通脹的影響面臨一定的不確定性。整體來看，特朗普政策的主張，更加注重對內(nèi)需的刺激，要求貨幣財(cái)政雙寬松、對內(nèi)減稅、對外加征關(guān)稅、收緊移民政策、實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立等，這些政策多具有通脹效應(yīng)，尤其是在美國供需缺口尚未完全消除的情況下，或?qū)砻绹L期通脹中樞的抬升。但考慮到疫后美國赤字和債務(wù)大幅增長，美國財(cái)政赤字進(jìn)一步大幅擴(kuò)張難以實(shí)現(xiàn)，這也將成為特朗普任內(nèi)推行減稅法案的現(xiàn)實(shí)考慮因素。

對于中國而言，順利降息100基點(diǎn)幅度的情形下，海外流動(dòng)性和大選結(jié)果的落地使得年內(nèi)A股仍然有望受到海外資金風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的利好推動(dòng)。同時(shí)，11月人大常委會議是中央釋放財(cái)政增量的重要觀測窗口，前期具備力度的政策信號已然釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)空間符合或是超過市場預(yù)期的概率更高，這就進(jìn)一步支撐A股走勢。而時(shí)間步入明年一季度后，政策效應(yīng)的驗(yàn)證將成為資金是否分化的關(guān)鍵，重要關(guān)注信貸數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)方面的邊際變化。

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