【前瞻分析】增量財(cái)政政策對債市的潛在影響
時(shí)間：2024-11-06 08:57瀏覽次數(shù)：3053來源：本站
全國人民代表大會常務(wù)委員會將于11月4日至8日召開，市場預(yù)期本次會議將審議政府債務(wù)限額的議題，或提前下達(dá)2025年支出計(jì)劃。中期財(cái)政政策將在化債、收儲、注資商業(yè)銀行、擴(kuò)大內(nèi)需等方面發(fā)力，預(yù)計(jì)明年整體規(guī)?；蛟?0-13萬億元。若大幅低于預(yù)期，市場波動將放大。11月5日為美國大選投票日，11月6-7日為美聯(lián)儲議息會議，人大常委會時(shí)間將視美國大選及美聯(lián)儲會議情況而定，符合市場預(yù)期。美國非農(nóng)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差，且為了提振美股，美聯(lián)儲11月降息25bp幾乎無懸念，到12月累計(jì)降息50bp的概率也提升至50%。若特朗普當(dāng)選，我國或出臺刺激政策以對沖出口潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)；若哈里斯當(dāng)選，我國的財(cái)政刺激或相對溫和。無論是特朗普還是哈里斯當(dāng)選，財(cái)政政策框架基本確定，國內(nèi)政策的影響更為深遠(yuǎn)。歷次人大常委會均出現(xiàn)財(cái)政相關(guān)議案，包括但不限于中央決算草案、關(guān)稅法草案、提前下達(dá)部分新增地方政府債限額等。人大常委會或落實(shí)財(cái)政部新聞發(fā)布會內(nèi)容，考慮到年內(nèi)剩余時(shí)間較少，可能在明年落實(shí)，針對明年的計(jì)則可能在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上公布，其他領(lǐng)域的支出計(jì)劃或在2025年3月的年度全國人大全體會議上明確。市場預(yù)測明年總?cè)谫Y“3%赤字率+4萬億專項(xiàng)債+3-5萬億的特別國債”，赤字率和特別國債可以互相替代，財(cái)政支出合計(jì)10-13萬億，其中10萬億是和今年融資一致的部分，1萬億用來補(bǔ)充潛在的收入下行，0-2萬億彌補(bǔ)潛在的出口沖擊。去年10月人大常委會審議通過了調(diào)整2023年中央預(yù)算的決議及提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定，在2023-2027年期間，國務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額時(shí)只需要向人大常委會備案即可，國務(wù)院在每年第四季度確定并提前下達(dá)下一年度部分新增地方政府債務(wù)限額（在當(dāng)年新增地方政府債限額60%以內(nèi)）。2020年、2021年、2022年、2023年國債新增債務(wù)限額分別為3.78萬億、2.75萬億、2.65萬億、4.16萬億，新增地方政府債券限額分別為4.73萬元、4.47萬億、4.37萬億、4.52萬億。2023年底我國中央和地方政府顯性債務(wù)率為56.1%（中央政府負(fù)債率23.8%+地方政府負(fù)債率32.3%），低于國際警容線60%。2024年發(fā)行國債約3.34萬億（參考中央赤字）、特別國債1萬億、地方新增專項(xiàng)債3.9萬億、地方新增一般債7200億，預(yù)計(jì)2024年末政府負(fù)債率將高于60%。寬口徑而言，我國政府部門負(fù)債率高于60%但低于世界銀行測算的110%，中國政府杠桿率低于美國，顯著低于日本，且擁有高儲蓄率及2萬億元的海外凈資產(chǎn)，財(cái)政空間還很大。當(dāng)前無需擔(dān)憂擴(kuò)張性財(cái)政政策導(dǎo)致政府杠桿率上升，并進(jìn)一步帶來通脹及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。若年內(nèi)人大常委會調(diào)整債務(wù)限額，年內(nèi)或明年發(fā)行均可。如以中央加杠桿為主，政府負(fù)債率從60%提升10個(gè)百分點(diǎn)到70%，舉債空間約13萬億元，較2023-2024高出2-3萬億。2024年10月12日財(cái)政部表示，擬一次性增加大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，將實(shí)施近年來化債力度最大的舉措，中央還有較大發(fā)債及赤字提升空間，相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明。市場認(rèn)為本次常委會可能對此做出說明。參考?xì)v史化債規(guī)模，預(yù)計(jì)未來幾年化債規(guī)模年均將超過1.7萬億，三年或超5萬億。若能有效緩解地方政府化債壓力，中期名義增長預(yù)期會顯著改善。表1：2015年以來歷經(jīng)四輪地方政府債務(wù)置換4、或增加額外預(yù)算補(bǔ)充預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口10月12日財(cái)政部新聞發(fā)布會明確，2024年中央財(cái)政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排了4000億元用于支持地方化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款，年內(nèi)還有2.3萬億元專項(xiàng)債資金可以安排使用（待發(fā)額度加上已發(fā)未使用資金）。國債方面，也有存量空間可用。截止10月底，全年合計(jì)發(fā)行3496億元特殊再融資債券，本輪特殊再融資債大多用于歸還政府拖欠企業(yè)賬款，將帶來財(cái)政支出效應(yīng)，9月財(cái)政收支雙雙出現(xiàn)改善，支出端好于收入端。1-9月預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入、土地銷售收入分別同比下滑2.2%、24.6%，遠(yuǎn)低于3月設(shè)定的3.3%、0.1%的年度目標(biāo)，前三季度預(yù)算內(nèi)支出、政府性基金支出分別同比增長2%、下降8.9%，遠(yuǎn)低于3月設(shè)定的年度目標(biāo)值4%、18.6%。若按照前三季度的收入同比增速推算，2024年財(cái)政缺口或超2.6萬億元，其中，預(yù)算內(nèi)收入缺口1.28萬億元，土地銷售收入缺口1.4萬億元，實(shí)際缺口可能更大。財(cái)政部長表示要實(shí)現(xiàn)年度財(cái)政目標(biāo)，可能使用中央存量結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金、提高央國企利潤上繳比例、特定金融機(jī)構(gòu)利潤上繳等方式彌補(bǔ)預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口，考慮到稅收和土地銷售收入的缺口較大，本次會議或批準(zhǔn)增加額外預(yù)算1萬億元。10月12日財(cái)政部在國新辦發(fā)布會上明確，地方政府可以使用專項(xiàng)債券收購存量商品房和閑置土地，可以將專項(xiàng)債券用作項(xiàng)目資本金，搭配央行的再貸款支持政策，發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年9月商品住宅竣工待售面積為3.77億平，1-9月銷售均價(jià)1.02萬元/平，由此推算貨值為3.85萬億元。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，9月80城商品住宅取證待售面積為5.10億平，貨值為8.96萬億元。若未來每年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模4萬億以上，大部分用于存量房收儲，可以消化絕大部分竣工待售貨值，80城去化周期也將縮減三分之一。當(dāng)前房地產(chǎn)收儲在收購價(jià)格、房源、收儲收益率低等方面均有難點(diǎn)，資金大小或不能決定最終的收儲效果。若地方政府可以選擇將財(cái)政資金用作補(bǔ)貼，支持國企主體收購，則可提升部分收儲項(xiàng)目收益率，增加地方政府收儲的積極性。6、適度提升赤字率、央行購債進(jìn)一步打開財(cái)政空間當(dāng)前赤字率3%，若明年赤字率提升至3.2%-3.5%，或?qū)⒎謩e增加普通國債規(guī)模0.15-0.55萬億元。若赤字率提升至3.8%，與2023年中央調(diào)整預(yù)算后的赤字率接近。發(fā)達(dá)國家央行以購買國債作為基礎(chǔ)貨幣的投放渠道，央行購債并不會創(chuàng)造大量的超額準(zhǔn)備金，也不會增加額外的貨幣供給。央行購買的這部分國債其利息最終以上繳利潤的方式回到財(cái)政部門，并不需要央行真正的支付利息。近年我國每年需要的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模超過2萬億元，中長期來看，若通過央行購買國債來投放基礎(chǔ)貨幣，則每年多出2萬億元無需付息的財(cái)政空間。10月PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，房地產(chǎn)市場邊際改善，經(jīng)濟(jì)向好基礎(chǔ)有待進(jìn)一步鞏固，11月、12月進(jìn)入政策兌現(xiàn)期。人大常委會可能涉及財(cái)政預(yù)算調(diào)整，年內(nèi)仍有增發(fā)政府債的可能，若財(cái)政政策力度超出預(yù)期，10年期國債收益或上行至2.25%-2.3%，債市出現(xiàn)超調(diào)可以把握機(jī)會；若基本符合預(yù)期，10年期國債或者2.1%-2.2%區(qū)間震蕩；若低于預(yù)期，債市預(yù)計(jì)有所修復(fù)，但10年期國債收益重回2%可能性低。央行貨幣政策支持性立場不變，年內(nèi)資金利率保持平穩(wěn)，短端利率相對較強(qiáng)。圖1 一般公共預(yù)算財(cái)政收入及支出累計(jì)同比增速（單位：%）圖2 政府性基金收入及支出累計(jì)同比增速（單位：%）研究員：廖宏斌 期貨從業(yè)資格號F3082507本報(bào)告中的信息均來源于公開可獲得資料，瑞達(dá)期貨股份有限公司力求準(zhǔn)確可靠，但對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不做任何保證，據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。本報(bào)告不構(gòu)成個(gè)人投資建議，客戶應(yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本報(bào)告版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為瑞達(dá)期貨股份有限公司研究院，且不得對本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。
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