事件：
2023年11月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，10月份我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.6%，前值4.5%，預(yù)期4.3%。固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.9%，前值3.1%，預(yù)期3.1%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)5.9%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)6.2%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降9.3%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)7.6%，前值5.5%，預(yù)期7.0%。全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5%。
核心觀點(diǎn)：
10月份主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的當(dāng)月同比小幅走弱，總體維持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)和社零同比增速均有提升。但固定資產(chǎn)投資同比增速出現(xiàn)回落，前期較強(qiáng)的基建和制造業(yè)投資邊際走弱，房地產(chǎn)投資降幅也進(jìn)一步擴(kuò)大。具體來(lái)看，制造業(yè)結(jié)構(gòu)依舊是以電氣機(jī)械及器材和汽車(chē)制造業(yè)為主，高技術(shù)制造業(yè)增速遠(yuǎn)高于整體；而一般公共財(cái)政投向基建相關(guān)項(xiàng)目的支出同比提升，資金支持力度明顯得到增強(qiáng)，財(cái)政政策顯效。近期的1.25萬(wàn)億特殊再融資、1萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行，對(duì)經(jīng)濟(jì)有望形成支持，后續(xù)有較大復(fù)蘇空間。
權(quán)益：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)趨勢(shì)較為明確，雖然10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅走弱，然增量政策的效果將逐步顯現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)政策降息概率提升，A股中長(zhǎng)線上行值得期待。
債券：在基本面偏弱支撐以及貨幣政策向?qū)掝A(yù)期下，預(yù)計(jì)短期內(nèi)收益率或圍繞2.65%維持震蕩，下行拐點(diǎn)仍需更多利好催化。關(guān)注曲線變化機(jī)會(huì)，短端利率債具備相對(duì)價(jià)值，長(zhǎng)端利率債可逢低配置。
大宗商品：美國(guó)10月通脹超預(yù)期降溫，疊加巴以沖突印象邊際減緩，我國(guó)大宗商品短期內(nèi)或得到一定支撐，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期進(jìn)入尾聲，短期內(nèi)商品價(jià)格或表現(xiàn)分化。
人民幣：隨著核心通脹超預(yù)期下調(diào)，市場(chǎng)改變了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步加息的看法，并增加了對(duì)2024年降息的押注，緊縮貨幣政策周期進(jìn)入尾聲，人民幣或逐步偏強(qiáng)。
一、工業(yè)生產(chǎn)增速平穩(wěn)增長(zhǎng)，原材料制造業(yè)高增
10月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.6%，增速較上月小幅加快0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，工業(yè)中占比最高的制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.1%，增速也較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中受車(chē)市回暖帶動(dòng)，當(dāng)月汽車(chē)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.8%，較上月加快1.8個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，10月工業(yè)和制造業(yè)增加值同比提速主要源于上年同期基數(shù)走低，當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)總體平穩(wěn)，實(shí)際增長(zhǎng)動(dòng)能有所轉(zhuǎn)弱。這或與雙節(jié)之后居民消費(fèi)波動(dòng)下行，并向供給端傳導(dǎo)直接相關(guān)。展望未來(lái)，中央政治局會(huì)議后，工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集出臺(tái)，財(cái)政政策明顯發(fā)力，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)供需兩端都有所支撐，但政策落地見(jiàn)效并帶動(dòng)需求恢復(fù)仍需一定過(guò)程。短期看，考慮到去年最后兩個(gè)月基數(shù)明顯偏低，接下來(lái)兩個(gè)月工業(yè)增加值同比增速會(huì)持續(xù)沖高，但工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際增長(zhǎng)狀況還要看需求端強(qiáng)度，這主要取決于年底前穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地情況和執(zhí)行效果，以及居民消費(fèi)修復(fù)力度和房地產(chǎn)市場(chǎng)走向。
圖 1 規(guī)模以上工業(yè)增加值（%）
資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
圖 2 三大門(mén)類(lèi)工業(yè)增加值同比增速（%）
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二、固投增速下滑，寬財(cái)政支撐基建
固投表現(xiàn)偏弱。前10個(gè)月我國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)2.9%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)從單月看也回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。本月三項(xiàng)分類(lèi)同比均轉(zhuǎn)弱，投資端在房地產(chǎn)景氣度依舊偏弱的背景下超預(yù)期下滑。其中民間投資下降0.5%，降幅比上月份收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)低于疫情前水平，企業(yè)信心不足，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展仍有擔(dān)憂。
圖 3 投資端始終承壓
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寬財(cái)政持續(xù)發(fā)力，基建是重要抓手。基建投資增長(zhǎng)5.9%，較上月小幅回落0.3%，從單月來(lái)看，同比增長(zhǎng)5.6%，較上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)投資快于整體增速，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，主要受?chē)?guó)慶長(zhǎng)假客流量增加推動(dòng)。而一般公共財(cái)政投向基建相關(guān)項(xiàng)目的支出同比增速由上月的10%升至15.6%，資金支持力度明顯得到增強(qiáng)，財(cái)政政策顯效。目前來(lái)看，近期的1.25萬(wàn)億特殊再融資、1萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行，以及用未來(lái)提前批專(zhuān)項(xiàng)債、應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持等工具，都有助于地方債務(wù)化解和基建建設(shè)?；ㄗ鳛閭鹘y(tǒng)抓手，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇意義重大，后續(xù)政府或通過(guò)加力引導(dǎo)民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，助力總體基建。
圖 4 基建投資細(xì)分項(xiàng)
資料來(lái)源：wind，瑞達(dá)期貨研究院
圖 5 財(cái)政收支同比增速
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制造業(yè)結(jié)構(gòu)未發(fā)生較大變化，依舊是以電氣機(jī)械及器材和汽車(chē)制造業(yè)為主，高技術(shù)制造業(yè)增速遠(yuǎn)高于整體。其中，高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)11.3%、10.5%。高技術(shù)制造業(yè)中，航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)19.0%、16.7%。本月制造業(yè)PMI重返收縮區(qū)間，也印證了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)穩(wěn)定，而需求略顯疲弱。
圖 6 制造業(yè)投資細(xì)分項(xiàng)
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本月信貸總量上季節(jié)性下行，結(jié)構(gòu)上居民融資端也再度回落，仍有恢復(fù)空間。在房地產(chǎn)政策底初現(xiàn)后，居民端緩慢修復(fù)。四季度企業(yè)信心普遍偏弱、尚在復(fù)蘇，企業(yè)端中長(zhǎng)期貸款小幅回落。其中，短期貸款減少1770億元；中長(zhǎng)期貸款增加3828億元，季節(jié)性影響顯著。
圖 7 新增企業(yè)短中長(zhǎng)貸款
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房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比降幅從上月的9.1%進(jìn)一步擴(kuò)大至9.3%，銷(xiāo)售額、銷(xiāo)售面積同比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，新開(kāi)工、施工面積累計(jì)同比仍處于歷史低位運(yùn)行，居民購(gòu)房需求顯不足、地產(chǎn)需求仍待企穩(wěn)。同時(shí)從需求端來(lái)看，房地產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)小幅改善，10月前30日，30大中城市商品房成交套數(shù)和面積同比分別為-6.4%和-6.3%，分別較上月降幅收窄15.9和16.0個(gè)百分點(diǎn)，低基數(shù)下降幅收窄，但居民購(gòu)房需求未有明顯改善，促進(jìn)房地產(chǎn)復(fù)蘇的效果仍未完全顯現(xiàn)，居民信貸端的改善仍需一定時(shí)間才能傳導(dǎo)至投資端，景氣度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。
圖 8 地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比
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圖 9 地產(chǎn)新開(kāi)工、竣工和施工累計(jì)同比
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圖 10 成交土地溢價(jià)率：當(dāng)周值
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從地產(chǎn)資金來(lái)源看，自籌資金仍是主要拖累。9月份個(gè)人按揭貸款同比下降6.9%，大幅轉(zhuǎn)弱，銷(xiāo)售回款能力惡化，且自籌資金同比仍在-21.8%的低位徘徊。從信貸來(lái)看，居民中長(zhǎng)期貸款和短期貸款均迅速回落。居民短期貸款或因節(jié)日提前導(dǎo)致小幅回落；房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于底部階段，商品房新房銷(xiāo)售數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)低迷，市場(chǎng)購(gòu)房需求疲軟，房產(chǎn)景氣度有待進(jìn)一步加強(qiáng)。
圖 11 房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)弱（資金來(lái)源累計(jì)同比）
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總體來(lái)看，10月份房地產(chǎn)投資市場(chǎng)景氣度依舊偏弱。居民端貸款表現(xiàn)差，對(duì)整體投資端進(jìn)一步拖累。盡管 “認(rèn)房不認(rèn)貸”、降低首套二套首付比例、存量房貸利率降息等一系列政策頻頻落地，但居民購(gòu)房需求未有明顯改善，促進(jìn)房地產(chǎn)復(fù)蘇的效果仍未完全顯現(xiàn)，后續(xù)有較大復(fù)蘇空間。
圖 12 新增居民短中長(zhǎng)期貸款
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三、消費(fèi)韌性不改，商品增長(zhǎng)強(qiáng)勁
受政策持續(xù)發(fā)力顯效、雙節(jié)假期出行旅游需求旺盛以及低基數(shù)效應(yīng)等因素提振，10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速明顯回升。10月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額43333億元，同比增長(zhǎng)7.6%，較上月上升2.1個(gè)百分點(diǎn)，增速連續(xù)3個(gè)月加快。其中，商品零售增速提升1.9個(gè)百分點(diǎn)至6.5%，餐飲收入增速提升3.3個(gè)百分點(diǎn)至17.1%。值得注意的是，社零當(dāng)月同比從5.5%上升至7.6%，消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，但考慮到2020和2022年疫情帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)影響較大，剔除基數(shù)效應(yīng)后， 2021和2023兩年的社零總額復(fù)合同比增速為3.7%，仍較大幅度低于疫情前水平，消費(fèi)或仍待提振。
圖13 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速
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圖14 消費(fèi)復(fù)蘇較疫情前水平仍有差距
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圖15 社零總額分項(xiàng)：當(dāng)月同比
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10月份，限額以上企業(yè)商品零售同比增長(zhǎng)7.9%，增速較上個(gè)月回升3.2個(gè)百分點(diǎn)。從商品類(lèi)別看，10月份超半數(shù)商品零售額增速比上月加快，其中汽車(chē)類(lèi)、通訊器材類(lèi)、家用電器和音像器材類(lèi)以及日用品類(lèi)等可選消費(fèi)較上月有較大幅度增長(zhǎng)，分別較上月上升8.6、14.2、11.9、3.7個(gè)百分點(diǎn)至11.4%、14.2%、11.9%、4.4%，對(duì)10月商品零售消費(fèi)的貢獻(xiàn)較為明顯。而糧油、食品類(lèi)、煙酒類(lèi)、服裝鞋帽針紡織品類(lèi)等增速有所回落，分別較上月下降3.9、7.7、2.4個(gè)百分點(diǎn)至4.4%、15.4%、7.5%。與地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)方面，除家電消費(fèi)增長(zhǎng)較好外，家具類(lèi)和建筑及裝潢材料類(lèi)增速分別為1.7%和-4.8%，仍然較為疲弱。從就業(yè)角度來(lái)看，就業(yè)形勢(shì)保持穩(wěn)定，10月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與上月持平在5.0%，但值得注意的是，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率分別從上月的5.2%和4.7%下降至5.0%和4.6%，且農(nóng)民工失業(yè)率較城鎮(zhèn)總體低0.4個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)民工就業(yè)較強(qiáng)于城鎮(zhèn)人口就業(yè)。總的來(lái)說(shuō)，后續(xù)地產(chǎn)市場(chǎng)筑底回升以及居民收入和信心逐步改善，商品消費(fèi)需求或?qū)⒅饾u釋放，預(yù)計(jì)四季度消費(fèi)仍會(huì)延續(xù)前三季度恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)。就業(yè)規(guī)模及居民收入預(yù)期增加，也在一定程度上推動(dòng)社零增速上行。下階段，消費(fèi)復(fù)蘇的核心驅(qū)動(dòng)因素仍為就業(yè)、預(yù)期、信心修復(fù)支持下的消費(fèi)能力的提高。
圖16 農(nóng)民工失業(yè)率下行
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圖17 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率
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圖18 全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率及31大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率
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附錄1 國(guó)內(nèi)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)
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研究員：
許方莉 期貨從業(yè)資格號(hào)F3073708
期貨投資咨詢從業(yè)證書(shū)號(hào)Z0017638
助理研究員：
廖宏斌 期貨從業(yè)資格號(hào)F3082507
王世霖 期貨從業(yè)資格號(hào)F03118150
曾奕蓉 期貨從業(yè)資格號(hào)F03105260
客服熱線：4008-8787-66
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