一、超長特別國債平滑發(fā)行，集中性流動性沖擊大幅降低

我國歷史上發(fā)行過五次特別國債，3年期較少，5-10年期集中，最長30年。本次特別國債期限是20-50年，較以往更長，超長期發(fā)行規(guī)模更大。市場對于特別國債發(fā)行的焦點主要集中于供給沖擊的強弱，以及貨幣政策配合財政部發(fā)債方式。

2023年作為特別國債管理增發(fā)的1萬億國債在一個季度內(nèi)發(fā)行完畢，而本次特別國債計劃將在5-11月之間分為22期發(fā)行，超出市場預(yù)期，供給沖擊對債市的影響或?qū)⒂邢蕖?010年以來超長期國債單期發(fā)行規(guī)模約290億，本次超長特別國債平均單次發(fā)行規(guī)模454億元，僅高出160億。2024年5月有兩筆超長期特別國債待發(fā)行，規(guī)模預(yù)計在1000億以內(nèi)，按照均衡發(fā)行來估算，2024年6月-11月單月發(fā)行規(guī)模維持在1400億元以上。從歷史數(shù)據(jù)看，政府債單周凈融資超過4000億對資金面影響較大，本周政府凈融資仍然較少，預(yù)計五月下旬對資金面影響將逐步顯現(xiàn)。

二、債券發(fā)行高峰或在三季度

超長期普通國債讓位特別國債發(fā)行。今年超長期普通國債后續(xù)只有一期30年期限在12月發(fā)行，若維持前期單只280億元規(guī)模不變，全年超長期普通國債發(fā)行1630億元，加上特別國債1萬億，2024年超長國債發(fā)行規(guī)模1.16萬億，較往年均值增加7749億。

地方政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢。截至本周，地方債發(fā)行進(jìn)度為28.6%，其中專項債為25.5%，發(fā)行節(jié)奏較往年偏慢。從最新的發(fā)行計劃來看，5月地方政府債預(yù)計發(fā)行8383億元，6月地方債預(yù)計發(fā)行7336億元，預(yù)計5-6月地方政府債合計發(fā)行近1.6萬億元。若發(fā)行計劃全部完成，二季度末新增專項債發(fā)行進(jìn)度可達(dá)40%，二季度地方政府債供給節(jié)奏依然偏慢，政府債或在三季度密集發(fā)行，若特殊再融資債券也在三季度發(fā)行，疊加特別國債發(fā)行，則三季度迎來債券發(fā)行高峰，會對市場帶來一定沖擊。

三、下半年貨幣政策寬松預(yù)期有所強化

1998年特別國債以定向方式一次性發(fā)行，央行提前下調(diào)存款準(zhǔn)備金率5個百分點，對銀行間流動性沖擊較小。2007年特別國債分8期發(fā)行，采取定向發(fā)行和公開發(fā)行相結(jié)合，借道農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行的1.35萬億元由央行全部回購，對市場流動性影響不大，市場化公開發(fā)行的2000億元特別國債對銀行間流動性構(gòu)成了一定壓力。2017年財政部續(xù)作2007特別國債第一期，分8期，央行通過公開市場操作從二級市場回購，銀行間市場流動性整體維持平衡。2020年特別國債發(fā)行采用市場化公開招標(biāo)，分4期發(fā)行，發(fā)行前一個月，央行在公開市場通過逆回購和MLF凈投放5700億元流動性，財政部配合調(diào)整一般國債、地方債發(fā)行節(jié)奏，緩解對債市帶來的流動性沖擊。2022年7500億元特別國債采用市場化方式滾動發(fā)行，面向有關(guān)銀行定向發(fā)行續(xù)作，央行以現(xiàn)券買斷方式從銀行買入。

今年地方政府債發(fā)行節(jié)奏偏慢，拖累社融，引發(fā)廣泛關(guān)注，財政政策或更加積極，預(yù)計5月下旬地方政府債發(fā)行開始提速的概率較高。過往央行均配合財政部實施貨幣政策以緩解流動性壓力，本次特別國債增發(fā)與地方政府債發(fā)行高峰疊加，結(jié)合4月30日政治局會議提出“要靈活運用利率和存款準(zhǔn)備金等政策工具，加大對實體經(jīng)濟支持力度”，央行呵護(hù)流動性確定性較高。不過考慮到特別國債發(fā)行節(jié)奏平緩，與地方政府債發(fā)行沖突相比預(yù)期減少，當(dāng)前資本面寬松，利率水平較低，逆回購繼續(xù)維持低量，短期內(nèi)降準(zhǔn)降息的必要性降低，央行通過加大逆回購?fù)斗帕?、MLF操作規(guī)模的概率提升，在二級市場買賣國債是備用的輔助工具，在政府債發(fā)行高峰的月份或會使用。5月15日，央行平價續(xù)作1250億MLF，中標(biāo)利率為2.5%，與此前一致，市場對降準(zhǔn)降息的預(yù)期向后推移。此外，美國通脹依舊頑固，美聯(lián)儲降息預(yù)期一降再降，疊加中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，央行穩(wěn)匯率預(yù)期較強，預(yù)計降準(zhǔn)先行，待美聯(lián)儲降息預(yù)期落地或者人民幣匯率貶值壓力降低后再降息。

四、債市展望

2000年以來特別國債發(fā)行后國債利率大多上行，短期內(nèi)大規(guī)模增量債券供給會虹吸流動性、加強市場穩(wěn)增長預(yù)期，推動國債利率上行。本次特別國債發(fā)行節(jié)奏拉長，對流動性沖擊相對此前預(yù)期大幅減弱，但是疊加政府債供給放量，資金面壓力依然存在，央行大概率配合政府債發(fā)行釋放流動性，政府債供給沖擊相對可控。4月央行多次提示長期利率風(fēng)險，市場預(yù)期30年國債收益率2.5%以上或是其合意位置。在4月末債市回調(diào)中，農(nóng)商行配置意愿強烈；在存款降息的趨勢下，保險增配債市也是大概率事件。當(dāng)下機構(gòu)欠配嚴(yán)重，4月理財規(guī)模大增2萬億以上，對短端利率有較強支撐。

短期看，特別國債發(fā)行對市場沖擊有限，降準(zhǔn)降息預(yù)期向后推移，債市或維持震蕩，超長債供給放量或推動30Y-10Y國債利差小幅走闊。長期來看，特別國債常態(tài)化發(fā)行，對債市的邊際擾動預(yù)計會逐漸降低，經(jīng)濟基本面回暖疊加財政發(fā)力，長債國債收益率會回到和經(jīng)濟基本面相匹配的區(qū)間運行。

圖2：2024年1月至5月地方債發(fā)行進(jìn)度 單位：億元

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