主要觀點(diǎn)：

1. 非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期但動能趨緩：5月新增非農(nóng)就業(yè)崗位超過市場預(yù)期，卻難掩三個月移動平均大幅回落的趨勢，表明勞動力市場增速正從高位回落，需警惕短期超預(yù)期背后掩蓋的結(jié)構(gòu)性放緩風(fēng)險。

2. 行業(yè)分化加劇，薪資維持韌性：休閑酒店及醫(yī)療保健等服務(wù)業(yè)薪資與招聘活躍度持續(xù)領(lǐng)先，而制造業(yè)、零售等周期性行業(yè)則明顯乏力，體現(xiàn)出服務(wù)業(yè)等行業(yè)的結(jié)構(gòu)性用工短缺壓力。

3.美聯(lián)儲面臨兩難局面：超預(yù)期的就業(yè)數(shù)據(jù)與持續(xù)的薪資壓力支撐短期通脹粘性，但PMI數(shù)據(jù)、信心指數(shù)回落及企業(yè)招聘謹(jǐn)慎預(yù)示增長承壓；在關(guān)稅與政策不確定性背景下，F(xiàn)OMC降息窗口或被推遲，未來兩次會議料將維持按兵不動。

4.美元短線反彈，金價維持韌性：非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后美債收益率和美元指數(shù)雙雙上行，貴金屬高位小幅回調(diào)；中長期看，關(guān)稅預(yù)期反復(fù)、政府債務(wù)風(fēng)險及降息預(yù)期對美元持續(xù)構(gòu)成壓制，金價仍將受益于避險情緒和通脹預(yù)期而保持堅(jiān)挺。

正文：

    5月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長13.9萬，超出市場預(yù)期的13萬人。但3月和4月數(shù)據(jù)分別下修6.5萬和3萬人，使得三個月移動平均就業(yè)增幅從報告公布前的15.5萬降至13.5萬，整體維持放緩趨勢。從行業(yè)分布來看，就業(yè)市場的脆弱性正逐漸顯現(xiàn)，休閑酒店業(yè)（+4.8萬）和教育保健服務(wù)（+8.7萬）貢獻(xiàn)了約97%的新增崗位，其就業(yè)創(chuàng)造占比已遠(yuǎn)超行業(yè)就業(yè)比重，并逐漸成為崗位增長唯一來源。聯(lián)邦政府部門因裁員和招聘凍結(jié)減少2.2萬人。隨著經(jīng)濟(jì)前景趨于轉(zhuǎn)弱，周期性敏感行業(yè)同樣表現(xiàn)疲軟：臨時工減少2萬，制造業(yè)、零售貿(mào)易和采礦業(yè)崗位亦出現(xiàn)下滑。招聘廣度不足導(dǎo)致擴(kuò)散指數(shù)降至50，創(chuàng)去年7月以來新低。

圖1 五月新增就業(yè)人數(shù)超預(yù)期上行

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖2 休閑和保健業(yè)貢獻(xiàn)約97%新增崗位

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖3 各分項(xiàng)非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達(dá)期貨研究院

家庭調(diào)查進(jìn)一步印證勞動力市場持續(xù)降溫的趨勢。雖然失業(yè)率在四舍五入效應(yīng)下維持于4.2%，但實(shí)際數(shù)值已從4月的4.18%升至4.24%。細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)同樣不容樂觀，家庭調(diào)查就業(yè)人數(shù)大幅減少69.6萬，主要源于62.5萬勞動力退出市場，失業(yè)人口于5月小幅增加7.1萬。25-54歲區(qū)間的黃金勞動人口比率下降0.2%，較過去一年均值低0.1%。

JOLTS報告顯示，4月最新的職位空缺數(shù)增加19.1萬至739.1萬，職位空缺率上升0.1%至4.4%，預(yù)示在關(guān)稅前景不確定性尚存、貿(mào)易談判取得階段性進(jìn)展的矛盾背景下，大部分雇主仍采取謹(jǐn)慎招聘的手段，進(jìn)而導(dǎo)致勞動力市場需求不降反升的格局。整體來看，勞動力供需格局仍維持韌性，但下行趨勢已逐步顯現(xiàn)。整體來看，失業(yè)率上升、勞動力減少與就業(yè)率下降，共同預(yù)示著美國就業(yè)市場趨于降溫的格局，伴隨著特朗普關(guān)稅以及減稅法案的逐步落地，后續(xù)失業(yè)率仍存在一定的上行風(fēng)險。

圖4 核心勞動參與率呈下行趨勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖5 各行業(yè)JOLTS職位空缺數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達(dá)期貨研究院

持續(xù)偏緊的勞動力供需格局繼續(xù)支撐薪資增長，5月平均時薪環(huán)比增長0.4%、同比增長3.9%的表現(xiàn)超出預(yù)期。除零售和運(yùn)輸外，幾乎所有部門5月時薪增速均呈現(xiàn)環(huán)比上升態(tài)勢。休閑和酒店業(yè)時薪增長尤為強(qiáng)勁，反映出該行業(yè)在季節(jié)性需求激增背景下面臨的勞動力短缺壓力。醫(yī)療保健行業(yè)薪資也保持穩(wěn)健增長，反映了專業(yè)技能勞動力的持續(xù)短缺，與就業(yè)增長形成正向循環(huán)。相比之下，制造業(yè)薪資增長相對溫和，行業(yè)間的薪資差異進(jìn)一步凸顯了美國勞動力市場的結(jié)構(gòu)性特征，人力密集型服務(wù)行業(yè)面臨持續(xù)的薪資上漲壓力，而商品生產(chǎn)部門則受制于全球競爭和自動化替代?？偟膩砜?，時薪的增長或加強(qiáng)通脹的粘性，促使美聯(lián)儲維持其鷹派觀望立場，但預(yù)計該情形或不具備可持續(xù)性，勞動力市場的漸進(jìn)式降溫或?qū)⒁种菩劫Y持續(xù)上漲勢頭，加之關(guān)稅局勢對于企業(yè)信心的施壓，中長期來看薪資增速或趨于放緩。

圖6 大多數(shù)服務(wù)業(yè)分項(xiàng)薪資環(huán)比上升

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達(dá)期貨研究院

圖7 各分項(xiàng)時薪增長數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達(dá)期貨研究院

后市展望：

5月就業(yè)報告與其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)共同佐證了當(dāng)前政策搖擺不定的背景下就業(yè)市場的困境。繼年初短暫回暖后，美國制造業(yè)PMI、消費(fèi)者及投資者信心指數(shù)、中小企業(yè)樂觀指數(shù)等"軟數(shù)據(jù)"于過去數(shù)月全面惡化。JOLTS職位空缺數(shù)據(jù)也顯示企業(yè)招聘意愿持續(xù)走低。政策不確定性既抑制了企業(yè)的招聘計劃，同時也延緩裁員的進(jìn)程，使得當(dāng)前的凈就業(yè)仍維持增長態(tài)勢，但初請和續(xù)請失業(yè)金人數(shù)持續(xù)增長前景面臨的新挑戰(zhàn)，預(yù)示著勞動力市場的韌性料難以長期維持。當(dāng)前由關(guān)稅驅(qū)動的潛在通脹反彈風(fēng)險，疊加邊際轉(zhuǎn)弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期使美聯(lián)儲陷入兩難境地，本次就業(yè)增長的超預(yù)期再次為美聯(lián)儲的謹(jǐn)慎觀望立場提供依據(jù)。高關(guān)稅政策加劇通脹擔(dān)憂，在通脹持續(xù)四年超標(biāo)以及通脹預(yù)期飆升的背景下，F(xiàn)OMC或?qū)Χ唐谟绊懙呐袛嘹呌谥?jǐn)慎。鑒于未來數(shù)月通脹可能回升，美聯(lián)儲重啟降息計劃或需要更顯著且持續(xù)的就業(yè)疲軟信號支撐，未來兩次FOMC會議美聯(lián)儲料將維持按兵不動。即將公布的5月CPI數(shù)據(jù)將成為檢驗(yàn)關(guān)稅對于消費(fèi)者通脹傳導(dǎo)效應(yīng)的重要風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)前市場預(yù)期CPI或呈現(xiàn)溫和上升的格局，5月CPI的超預(yù)期上行或進(jìn)一步引發(fā)市場的擔(dān)憂情緒以及美聯(lián)儲的謹(jǐn)慎基調(diào)，但就業(yè)環(huán)境轉(zhuǎn)弱預(yù)示用工成本增速將進(jìn)一步放緩，服務(wù)業(yè)通脹或趨于下行。資產(chǎn)方面，5月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后美債收益率和美元指數(shù)雙雙走強(qiáng)，貴金屬則高位小幅回調(diào)。中長期來看，關(guān)稅政策預(yù)期反復(fù)、持久化的債務(wù)問題與降息預(yù)期形成三重壓制，美元指數(shù)或維持震蕩偏弱格局，金價則受到美元走弱和避險支撐維持強(qiáng)勁走勢。

圖8 美國國債收益率及利差

數(shù)據(jù)來源：Wind，瑞達(dá)期貨研究院

作者：

研究員：廖宏斌 

期貨從業(yè)資格號F3082507  

期貨投資咨詢從業(yè)證書號Z0020723